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山西汾酒（600809 SH）三季报分析报告摘要

业绩概况

2023前三季度营收2674.4亿元（+20.78%），归母净利润943.1亿元（+32.68%）；其中Q3单季营收773.3亿元，净利润266.4亿元，增速分别放缓至13.55%和27.12%，主要因公司主动控货挺价。

• 省外市场表现优于省内：前三季度省外营收同比增180%，Q3单季同比增171%。

关键策略与运营

1. 主动价格管控：Q3青花系列增速放缓，腰部产品（如巴拿马、老白汾）成为增长动力，控玻汾节奏以稳定价盘。
2. 费用率显著下降：前三季度销售期间费用率降4.60pct至12.90%，其中销售费用率降至9.46%。

财务指标与结构

• 毛利率短期承压：前三季度毛利率75.94%，同比降0.58%；Q3毛利率75.04%，环比降28.7pct。
• 净利率大幅提升：净利率从30.9%升至32.3%，盈利质量优化。
• 资产负债情况：Q3末合同负债517.2亿元，环比下降。

竞争优势

1. 清香龙头地位强化：清香型白酒增长势能强劲，青花系列突破百亿规模。
2. 青花高端化潜力：青花20、25收入超80亿，次高端地位稳固。
3. 国企改革成效显著：品牌、渠道、管理体系成熟，市场化机制内化。

投资建议

• 盈利预测：2023-2025年归母净利润预期1049.2亿、1370.6亿、1760.2亿元，对应PE分别为282倍、216倍、168倍。
• 评级：维持“买入-A”，目标价对应25%股息率。

风险提示

• 商务需求恢复不及预期
• 省外市场扩张未达预期
• 宏观经济波动风险
• 人员变动影响执行

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