2023年二季度宏观经济展望：始于足下-20230425-银河证券-48页_4mb

宏观季度报告总结：2023年二季度宏观经济展望

核心内容

2023年中国经济增长主要依赖消费与服务业的修复，而非投资与出口。报告将2023年GDP增速预测调高至6.1%，社会消费品零售额增速调高至9.8%，但全年CPI预计降至1.2%。PPI在5月见底后，预计年底恢复至0.1%。

主要观点

1. 汇率：随着中国经济修复，人民币在二季度走强概率更大，预计4至5月在6.8左右运行，6月可能趋向6.7。
2. 通胀：全年通胀水平较低，二季度CPI预计在0.5%左右，全年约1.2%。PPI受基数影响更深，二季度可能低于-3.0%，5月为全年低点，下半年缓慢回升。
3. 利率：政策利率上半年平稳，但三季度可能降息，主要因经济恢复仍处于观察期、美联储将结束加息、以及通胀在三季度上升幅度有限。

中国经济可能超预期之处

1. 内需：疫情消退与生育政策落实将修正人口负增长预期，推动内需改善。
2. 出口：一季度出口表现好于预期，全年出口增长可能依赖全球份额回升。
3. 企业利润：PPI见底与库存周期改善将形成企业利润底部，但需关注房地产销售的可持续性。

海外经济与政策分析

美国经济与政策

• 一季度回顾：市场经历三阶段波动，通胀回落趋势确认，金融稳定问题引发市场担忧，但美联储紧缩对市场压制缓和。
• 劳动市场：劳动紧张程度缓慢下降，工资增速接近疫情前水平，非农时薪同比增速预计降至3.5%以下。
• 通货膨胀：上半年回落确定，下半年核心通胀粘性阻碍降息。预计核心CPI在3.5%-4.0%区间，全年CPI预计为1.2%。
• 金融稳定：银行业危机暂非系统性问题，但长期问题可能影响信贷派生速度，支持美联储四季度降息。
• 经济运行：美国处于“滚动衰退”中，四季度可能进入弱衰退，但三季度初降息预期可能为时过早。

欧洲经济与政策

• 核心通胀：欧元区核心通胀居高不下，支持欧央行在2023年比美联储更鹰派的政策。
• 欧央行加息：预计5月和6月均加息25BP，利率终值不低于4%，夏季可能达到。
• 南欧债务问题：流动性担忧存在，但欧央行有足够工具应对，预计不会出现严重碎片化问题。

美元指数与美债收益率

• 美元指数：预计年末进入98-96区间，受美元周期、美欧利差及美国经济相对表现影响。
• 美债收益率：二季度在3.2%左右，年末有望回落至2.8%。

投资启示

1. 二季度与全年展望：PPI二季度见底，企业利润增速形成底部；下半年随着房地产改善、美联储停止加息及去库存完成，经济和盈利将进一步回升。
2. 中国资产：国内稳货币、宽信用政策，三季度可能进一步降息，人民币对美元趋于升值，有利于人民币资产。
3. 大宗商品：原油呈震荡走势，黄金二季度下跌概率高于上行。
4. 风险提示：重要经济体增速超预期下行、通胀意外上升、市场出现严重流动性危机。

重要风险提示

1. 重要经济体增速超预期下行
2. 通胀意外上升
3. 市场出现严重流动性危机

分析师信息

• 高明：18510969619，gaoming_yj@chinastock.com.cn，登记编码：S0130522120001
• 许冬石：（8610）83574134，xudongshi@chinastock.com.cn，登记编码：S0130515030003
• 詹璐：（86755）83453719，zhanlu@chinastock.com.cn，登记编码：S0130522110001
• 分析师助理：于金潼
• 特别感谢：吕雷、铁伟奥

附录：关键数据汇总

图表索引（简要）

• 图1：一季度美国市场运行的三个阶段
• 图2：劳动市场缺口降低至400万人
• 图3：新增非农就业有韧性
• 图4：非农时薪环比增速接近疫情前水平
• 图5：工资缓和减轻核心PCE面临的压力
• 图6：职位空缺率和离职率回落
• 图7：劳动参与率回升
• 图8：费城劳动市场CEI显示短期难以衰退
• 图9：新增就业趋势不支持衰退在三季度初来临
• 图10：菲利普斯曲线抬升预示通胀存在粘性
• 图11：贝弗里奇曲线近期出现回落
• 图12：美国CPI与核心CPI同比增速预测
• 图13：食品价格领先指标明显回落
• 图14：能源通缩将加快名义通胀下行
• 图15：二手车为首的部分商品价格增速放缓
• 图16：居住成本粘性短期阻碍通胀回落
• 图17：居住成本以外的核心CPI继续放缓
• 图18：PCED增速的最大粘性来自服务价格
• 图19：美联储流动性支持偏短期且成本高昂
• 图20：美联储坚持通过QT缩表
• 图21：小银行现金占比短期修复
• 图22：货币市场共同基金吸引部分银行现金资产
• 图23：美国平均存款利率过低
• 图24：QT的持续在消耗银行准备金
• 图25：美国银行信贷派生受到冲击
• 图26：工商业和消费贷款下行更加明显
• 图27：住宅投资对利率敏感
• 图28：住宅库销比下降
• 图29：领先指标显示房价有下降空间
• 图30：小型商行商业地产信贷派生能力下降
• 图31：商品为主的零售销售增速下滑
• 图32：商品消费回落带动工业下行
• 图33：PCED增速显示商品类需求明显下滑
• 图34：经济的韧性主要来自核心服务部分
• 图35：ECRI与银河CEI显示衰退仍有距离
• 图36：新增就业和收入是经济韧性的重要来源
• 图37：超额储蓄短期支撑消费和服务需求
• 图38：劳动紧张模型显示年末可能出现衰退
• 图39：欧元区PMI有所修复
• 图40：消费者信心指数底部回升
• 图41：欧央行2023年一季度经济预测
• 图42：核心通胀迫使欧央行比美联储更鹰
• 图43：美欧央行二季度将继续缩减资产负债表
• 图44：5年期CDS价格显著回落
• 图45：一季度CPI走势预期
• 图46：一季度PPI走势预期
• 图47：央行货币三角关系
• 图48：一季度社融和信贷总量
• 图49：就业：总体好转，压力仍在应届毕业生群体
• 图50：消费：疫后恢复明显，但部分品类低迷
• 图51：收入：经济上行期消费增速反弹斜率大于收入恢复
• 图52：人口：出生率持续下降，自然增长率降至负值