20220620-国海证券-机构行为系列（三）_资管市场再生变局_债市影响几何__15页_1mb

资管市场再生变局，债市影响几何？

——机构行为系列（三）总结

核心内容概述

本报告分析了2022年下半年银行理财与公募基金在机构行为层面的变化趋势，并探讨了这些变化对债市配置机会的影响。重点指出，在“宽信用”周期背景下，理财与债基可能同步扩容，同时产品期限将逐步延长，为中等久期债券带来配置需求，从而影响债市结构与收益率走势。

一、银行理财的两大“焦点”

1.1 焦点一：理财是否继续扩容？

• 确定性较高：2022年下半年银行理财继续扩容的确定性较高，主要受“宽信用”周期与“下半年效应”推动。
• “下半年效应”：银行在上半年侧重表内业务，导致理财规模缩量；下半年则转向中间业务，理财扩容成为重点。
• “宽信用”周期：随着信贷环境改善，金融机构存贷差上行，企业资产负债表扩张，催生配置需求，推动理财与债基同步扩容。

1.2 焦点二：产品期限悄然增长

• 资产荒背景下：年初以来短端资产收益率被压至极低水平，促使新发行理财产品延长期限结构。
• 产品结构变化：
  • 定期开放式产品中，开放间隔小于6个月的产品占比下降，24个月以上产品占比上升。
  • 封闭式产品委托期限中枢从一季度的390天上升至二季度的500天左右。
• 养老理财产品兴起：试点范围扩大，募集上限提升，养老理财天然期限较长，或将推动理财产品向中等久期资产倾斜。

表1：养老理财产品试点机构及发行情况一览

二、公募基金的两大看点

2.1 看点一：产品扩容的结构性变化

• 宽信用周期下：货币基金扩容减速，债基扩容增速加快，反映流动性环境的变化。
• 流动性映射：在“宽信用”前期，央行倾向于宽松流动性，利于货币基金扩张；随着“宽信用”深入，流动性趋紧，货基扩张放缓。
• 资产配置转向中等久期：未来公募基金产品扩容将呈现结构性变化，资产配置将更多向中等久期产品倾斜。

2.2 看点二：债基资产选择的倾斜

• 减持短融：随着“宽信用”进入后周期，债基倾向于减持短久期资产，如短期融资券。
• 配置中等久期资产：在“资产荒”背景下，短端收益率已被压缩至较低水平，机构将更多配置中等久期资产，以获取更好的收益空间。

三、机构行为视角下，债市配置有何机会？

3.1 历史对比：2019年下半年情况

• 双扩容现象：2019年下半年，理财与债基同步扩容，推动中长期信用债收益率下行。
• 久期配置差异：当时中长期纯债久期中枢较高，机构更偏好5年期品种；而当前中长期纯债久期中枢显著下降，3年期品种更具配置性价比。

3.2 当前债市机会

• 中等久期资产受益：3年期信用债（如中票、商业银行普通债、银行二级资本债）利差相对较高，配置价值提升。
• 资产荒持续：短期内“资产荒”仍将持续，机构对中等久期资产的配置需求增加，推动相关品种表现。

图15：各期限债券利差及收益率分位数

四、风险提示

• 货币政策收紧：央行超预期收紧货币政策或导致银行间流动性骤变，影响债市表现。
• 股市波动：若股市大幅下调，可能引发理财产品大规模破净。
• 资产荒延续：短期内“资产荒”仍将持续，可能对债市造成压力。

五、结论

2022年下半年，银行理财和公募基金在“宽信用”周期下将呈现双扩容趋势，同时产品期限将逐步延长，推动机构对中等久期资产的配置需求上升。在当前中长期纯债久期中枢下降的背景下，3年期信用债利差相对较高，更具配置性价比，可能成为债市的结构性机会。然而，需警惕货币政策超预期收紧、流动性骤变及股市波动等风险因素对债市的潜在冲击。