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三生制药（3SBIO INC, 1530:HK）研究报告总结

核心内容

三生制药（3SBIO INC, 1530:HK）是一家中国生物制药公司，正通过与中信产业基金成立合资公司，收购加拿大CDMO公司Therapure的业务，以实现资产盘活和业务扩张。报告中还提到了公司核心产品赛普汀的研发进展及市场前景，并对公司的财务状况和投资前景进行了分析。

主要观点

• 收购Therapure CDMO业务：三生制药将与中信产业基金成立合资公司，三生制药持有51%的股份，预计收购将在2017年底完成。收购价格约为2.9亿美元，估值合理，接近海外可比公司的平均水平。
• 财务分析：公司财务表现稳健，收入和净利润持续增长。2017-2019年的预测显示，公司营收和净利润将保持增长趋势，盈利能力逐步提升。
• CDMO业务潜力：Therapure的CDMO业务将帮助三生制药提高闲置产能利用率，预计2018年CDMO业务对盈利贡献约为100万美元，未来盈利成长空间较大。
• 赛普汀研发进展：赛普汀是Roche Herceptin的潜在生物类似药，已通过CFDA的内部审查，预计将在2018年下半年获得上市批准，预计2025年销售额可达10亿元人民币。
• 市场前景：新国家医保目录（NRDL）的实施将显著提升益赛普和特比澳的销售额，预计2017年下半年起销售将快速增长。
• 投资评级：分析师维持“买入”评级，目标价从12.8港币上调至13.9港币，对应2018年市盈率25倍和27倍，预计有23%的上升空间。

关键信息

收购细节

• 合资结构：三生制药持有51%，中信产业基金持有49%。
• 收购金额：约2.9亿美元现金。
• 估值依据：
  • 15.9倍2016年EV/EBITDA
  • 29.5倍2016年市盈率
  • 3.6倍2016年市净率
• 预期盈利贡献：2018年CDMO业务预计贡献约100万美元。
• 财务成本：预计每年融资成本约500万美元，利息支出约5%。

赛普汀进展

• 产品定位：抗HER2单抗，商品名为赛普汀，是Herceptin的潜在生物类似药。
• 临床进展：已完成所有临床数据的内部审查，委托第三方进行深入审计，预计将在2017年底重新提交NDA。
• 市场前景：
  • 2025年预计销售额达10亿元人民币。
  • 中国乳腺癌新发病例预计从272,000人增长至365,545人，HER2阳性患者占比25%，其中80%接受靶向治疗。
  • 假设市场占有率25%，预计销售峰值达10亿元人民币。

市场动态

• 新NRDL实施：10个省份计划于2017年9月1日起执行新版国家医保目录，预计对益赛普和特比澳销售有显著提升。
• 销售预测：
  • 益赛普：2017年下半年增长15%，2018年增长35%，2019年增长35%。
  • 特比澳：2017年下半年增长28%，2018年增长35%，2019年增长30%。
• 盈利预测：2017-2019年，稀释每股收益预计分别为0.31元、0.43元、0.56元，同比增长11.6%、37.1%、32.2%。

可比公司分析

• 海外可比公司：
  • 平均EV/EBITDA为12倍（2018年）
  • 平均市盈率为20倍（2018年）
• 中国可比公司：
  • 平均EV/EBITDA为28倍（2018年）
  • 平均市盈率为39倍（2018年）
• 收购估值合理性：收购估值为11倍2018年EV/EBITDA和20倍2018年市盈率，与海外可比公司估值一致，合理。

总结

三生制药通过收购Therapure的CDMO业务，有望提高其闲置产能利用率，拓展全球CDMO市场，提升公司盈利能力。同时，赛普汀作为潜在重磅产品，其研发进展顺利，预计将在2018年下半年获得CFDA批准，2025年实现销售峰值。新NRDL的实施将进一步推动公司核心产品的销售增长，分析师维持“买入”评级，目标价上调至13.9港币，预计有23%的上升空间。