核心内容概述
华虹半导体近期发布财报及市场指引，显示出其在营收增长和市场需求复苏方面的积极表现，但同时也面临毛利率下滑和盈利能力受压的挑战。分析师认为，尽管公司存在结构性问题，但整体表现仍优于市场预期，因此维持增持评级，并给出目标价为HK$38。
主要观点与关键信息
营收表现
- 三季度营收：环比增长12个点，同比增长6个点，高于市场预期6个点。
- 四季度营收指引：预计为2.69亿美元，环比增长6%，同比增长11%，略优于台积电、联电及世界先进。
- 营收增长驱动因素：
- 中国客户增长20%（环比）和11%（同比）。
- 250纳米工艺增长23%（环比）和52%（同比）。
- 逻辑/射频产品增长22%（环比）和48%（同比）。
- 核心营业亏损率：三季度为5%，高于市场预期的3%，导致净利率低于预期3个点。
毛利率与盈利能力
- 毛利率：三季度为24%，四季度预期回落至21-23%。
- 12英寸晶圆代工：
- 月产能提升至14,000片，季度出货增加至40,000片。
- 毛利率恶化至-18%，对整体盈利结构构成压力。
- 折旧费用：持续上升，对毛利率和净利率产生负面影响。
海外市场复苏
- 海外客户复苏：欧美工厂复工带动电力功率需求回升，华虹的海外客户如STMicroelectronics、On Semi、Microchip、Alpha&Omega、Diodes等四季度营收指引高于市场预期3-9个点。
- 具体表现：
- STMicroelectronics：营收增长12%（环比），8%（同比）。
- On Semi：营收增长2%（环比），-4%（同比）。
- Microchip：营收增长2%（环比），4%（同比）。
- Alpha&Omega：营收增长-3%（环比），25%（同比）。
- Diodes：营收增长5%（环比），8%（同比）。
投资建议
- 评级：增持。
- 目标价：HK$38。
- EPS调整：将2020E EPS调降至US$0.06，较原预期下调6%。
财务模型调整
- 新预测：四季度营收为2.69亿美元，季度每股收益为0.018美元，年度每股收益为0.060美元。
- 资本开支/营收：四季度为245%，高于市场预期。
- 毛利率预测：四季度为23%，较三季度有所改善，但仍低于市场预期。
风险提示
- 成本压力：12英寸无锡厂扩产带来的管理、研发及折旧费用上升可能持续影响盈利能力。
- 疫情风险：新冠病毒疫情扩大仍是短期主要风险。
- 毛利率压力：12英寸代工毛利率持续恶化，可能导致进一步下修。
财务指标概览
主要财务指标
| 项目 |
2017 |
2018 |
2019 |
2020E |
2021E |
2022E |
| 摊薄每股收益（美元） |
0.14 |
0.17 |
0.13 |
0.06 |
0.08 |
0.15 |
| 每股收益同比增长（%） |
12% |
22% |
-26% |
-52% |
33% |
82% |
| 每股净资产（美元） |
1.6 |
2.0 |
2.1 |
2.2 |
2.4 |
2.7 |
| 市盈率（倍） |
31.8 |
26.0 |
35.2 |
72.9 |
54.8 |
30.1 |
| 市净率（倍） |
2.7 |
2.2 |
2.1 |
2.0 |
1.8 |
1.7 |
| 净资产收益率（%） |
9% |
10% |
7% |
3% |
4% |
7% |
获利能力比率
| 比率 |
2017 |
2018 |
2019 |
2020E |
2021E |
2022E |
| 毛利率（%） |
33% |
33% |
30% |
24% |
26% |
31% |
| 营业利润率（%） |
19% |
19% |
11% |
-6% |
0% |
9% |
| 折旧前净利率（%） |
32% |
32% |
25% |
16% |
26% |
34% |
| 税前利润率（%） |
21% |
24% |
19% |
1% |
6% |
12% |
| 净利率（%） |
18% |
20% |
17% |
8% |
9% |
13% |
| 净资产收益率（%） |
9% |
8% |
6% |
3% |
3% |
5% |
资产负债表概览
| 项目 |
2017 |
2018 |
2019 |
2020E |
2021E |
2022E |
| 货币资金（10亿美元） |
0.57 |
0.78 |
0.54 |
0.31 |
0.41 |
0.65 |
| 资产总计（10亿美元） |
2.08 |
3.08 |
3.64 |
4.31 |
5.18 |
6.14 |
| 负债合计（10亿美元） |
0.38 |
0.37 |
0.38 |
0.39 |
0.49 |
0.58 |
| 所有者权益合计（10亿美元） |
1.70 |
2.70 |
3.26 |
3.92 |
4.70 |
5.56 |
| 流动比率（x） |
29.1 |
38.3 |
68.5 |
101.6 |
120.0 |
136.0 |
| 速动比（x） |
28.7 |
12.3 |
42.5 |
75.1 |
86.2 |
94.0 |
| 现金比率（x） |
5.0 |
7.2 |
7.2 |
7.3 |
9.3 |
11.6 |
| 负债比率（%） |
2% |
1% |
1% |
1% |
1% |
0% |
| 所有者权益比率（%） |
98% |
79% |
83% |
74% |
68% |
64% |
| 债务股本比（%） |
2% |
26% |
21% |
35% |
48% |
57% |
现金流量表概览
| 项目 |
2017 |
2018 |
2019 |
2020E |
2021E |
2022E |
| 经营活动现金净流（10亿美元） |
0.24 |
-0.37 |
0.29 |
0.28 |
0.23 |
0.37 |
| 投资活动现金净流（10亿美元） |
-0.21 |
-0.19 |
-0.92 |
-1.08 |
-0.80 |
-0.80 |
| 筹资活动现金净流（10亿美元） |
0.07 |
0.77 |
0.40 |
0.57 |
0.67 |
0.67 |
| 自由现金净流量（10亿美元） |
0.04 |
-0.56 |
-0.64 |
-0.81 |
-0.57 |
-0.43 |
投资评级说明
- 买入：预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上。
- 增持：预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%。
- 中性：预期未来6-12个月内变动幅度在-5%-5%。
- 减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上。
风险提示
- 成本压力：12英寸无锡厂扩产导致管理、研发及折旧费用上升，影响盈利能力。
- 疫情风险：新冠病毒疫情扩大可能对业务造成短期影响。
附录
三张报表预测及摘要
- 损益表：显示公司盈利能力波动，尤其是12英寸代工业务的毛利率持续恶化。
- 资产负债表：显示公司资产和负债规模扩大，所有者权益稳步增长。
- 现金流量表：显示经营活动现金净流波动，投资活动现金净流为负，筹资活动现金净流为正。
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