20210427-中泰证券-固定收益专题报告_资金面的再平衡_9页_1mb

资金面的再平衡总结

核心内容

本文分析了2021年3月至5月期间中国资金面宽松的原因、延续性及未来趋势，重点围绕超储率、央行操作、财政因素以及市场行为展开讨论，旨在为投资者提供关于资金面变化对利率债走势影响的判断依据。

主要观点

• 资金面宽松的原因：3月超储率显著回升至1.5%以上，超出历史季节性水平，主要源于“其他”科目（如国外资产和其他资产）的异常增加，导致基础货币投放规模上升。
• 4月流动性延续宽松：尽管4月是传统税期，但资金价格中枢和波动率仍维持低位，超储消耗速度较慢，预计常规因素导致的超储率下降不会明显超出季节性。
• 央行“中性”操作的含义：央行在流动性充裕背景下，维持中性操作，主要是因为当前资金利率尚未触及央行对金融杠杆的容忍上限，且“最终贷款人”角色被弱化。
• 5月资金面再平衡预期：5月资金面可能因地方债供给、税收增长及资金脱实向虚等因素出现再平衡，但过程可能相对温和，资金利率中枢或小幅上升。
• 利率债走势影响：在基本面因素“钝化”背景下，资金利率仍将是利率债走势的关键变量。短债和存单利率波动需重点关注，但长债因期限利差保护较强，调整压力较小。

关键信息

超储率变化

• 1-2月超储率从2.2%降至1.1%。
• 3月超储率回升至1.5%以上，超出2017-2019年同期0.2个百分点。
• “其他”科目增加约2900亿元，对超储率产生0.25个百分点的正向拉动。

央行操作

• 3-4月央行维持“中性”操作，等额续作MLF和逆回购。
• 公开市场操作旨在强化政策利率引导作用，而非主动干预流动性。

财政因素

• 政府存款：4月政府存款增长可能弱于历史同期，主要因税收增长弹性不足，地方债净融资规模偏低。
• 税收增长：主要税种收入尚未恢复至2019年水平，5月税收增长可能不会明显超预期。
• 地方债发行：5月地方债发行节奏平缓，预计净融资规模约7000亿元，较4月增加3000亿元，但整体压力可控。

非银存款与缴准

• 一季度非银存款增速明显高于一般存款，导致缴准基数下降，缴准规模减少。
• 基础货币投放可能因非银存款高增而弱化。

资金利率与债市影响

• 当前资金利率虽低于政策利率，但倒挂程度不严重，整体仍属合理水平。
• 机构普遍欠配，长债调整压力较小。
• 短债和存单利率波动需关注，可能成为利率债走势的关键。

风险提示

• 地方债发行规模超预期可能导致资金面大幅收紧。
• 市场流动性变化可能超出预期，影响利率债表现。

图表说明

• 图表1：4月份资金利率中枢未反弹。
• 图表2：资金价格波动处于较低水平。
• 图表3：3月份超储率回升明显超出季节性。
• 图表4：历年一季度超储环比变动结构拆分。
• 图表5：“其他资产”科目变动具有明显季节性。
• 图表6：货币发行科目预计小幅减少。
• 图表7：央行公开市场操作持续“中性”。
• 图表8：主要税种收入尚未恢复至2019年水平。
• 图表9：4月份政府债净融资偏弱。
• 图表10：一季度非银存款与一般存款增速分化。
• 图表11：当前资金利率倒挂程度不严重。
• 图表12：银行间回购规模绝对水平不高。
• 图表13：预计5月份地方债缴款压力可控。
• 图表14：经济结构性复苏特征明显。

投资建议

• 利率债市场：5月资金利率可能小幅上升，短债和存单利率波动需关注。
• 长债表现：在机构欠配背景下，长债因期限利差保护，调整压力较小。
• 市场预期：5月资金面再平衡过程可能温和，需关注地方债发行节奏和税收增长情况。

投资评级说明

备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。