深度报告-20230816-国盛证券-山煤国际-600546.SH-成本优势突出_产品结构多元_轻装上阵厚积薄发_20页_2mb

山煤国际投资分析报告总结

一、核心观点

山煤国际成本控制力强、产品结构多元，历史包袱已基本清除，未来增长动能稳步释放，具备突出的业绩弹性和高股息潜力，当前估值仍具备上行空间，维持“增持”评级。

二、核心投资逻辑

⭐ 成本优势与盈利能力

1. 吨煤成本全国领先：2022年自产煤吨煤综合成本196元/吨，动力煤148元/吨、冶金煤305元/吨，成本控制处于行业低位。
2. 吨煤毛利领先行业：2022年自产煤吨煤综合毛利542元/吨，动力煤417元/吨、冶金煤831元/吨，2020-2022年连续位居行业偏高水平。
3. 抗周期性强：成本优势在煤价下行期凸显，行业底部利润空间可观，反弹弹性更大。

⭐ 产品结构多元与攻守兼备

1. 煤种覆盖全面：涵盖贫煤、无烟煤、焦煤等，形成动力煤、冶金煤、喷吹煤三大生产基地，配煤技术成熟，灵活优化销售结构。
2. 业绩抗跌性突出：
   • 2018-2020年下行周期中吨煤售价逆势上升37%
   • 2020-2022年上行周期中吨煤售价涨幅超1255%，跑赢市场。

⭐ 轻装上阵与资产质量改善

1. 历史负担已清：2016年起剥离亏损贸易子公司，累计转让13家子公司，实现扭亏脱帽，资产减值损失逐年减少。
2. 瘦身计划成效显著：2022年净负债规模显著下降，资产负债率由69%降至38%，现金流稳健改善。

⭐ 成长属性：资产注入可期

1. 集团整合加速：焦煤集团资产证券化率达80%，公司作为动力煤上市平台，资产注入预期明确。
2. 河曲露天煤业注入潜力：若剩余49%股权注入，可增厚权益产量约800万吨，盈利将显著提升。

三、盈利预测与估值

• 2023-2025年盈利预测：
  • 归母净利润：579亿→618亿→642亿，CAGR 6.5%
  • PE（对应23/24/25年）：53倍→49倍→47倍，估值持续下修
• 估值优势：相较于神华、陕西煤业、晋控煤业等可比公司，当前PE仍处于历史低位水平。

四、投资建议

维持“增持”评级，建议关注两大主线：

1. 高分红潜力：2024-2026年年度分红比例不低于60%，股息率可达12%以上；
2. 周期反转与资产注入预期：煤价触底回升+集团资产逐步注入，具安全边际。

五、风险提示

• 煤价大幅下跌风险：产能释放不及预期、测算误差、政策波动等。