深度报告-20210204-开源证券-云图控股-002539.SZ-公司首次覆盖报告_打造化肥全产业链优势_周期景气上行助力业绩高增长_35页_3mb

云图控股（002539.SZ）总结

核心内容

云图控股是一家以复合肥为核心业务，构建了“矿业、化工、化肥”全产业链一体化优势的公司。公司通过“资源+营销+科技+服务”四轮驱动营销模式，持续优化成本结构，提升产品附加值，实现业绩的持续增长。在行业景气度上行背景下，公司归母净利润有望保持高增长，投资评级为“买入”。

主要观点

• 产业链一体化优势显著：公司通过收购雷波凯瑞、新楚钟肥业等，实现了从磷矿、盐矿到复合肥、联碱、磷化工等产品的完整产业链布局，有效控制成本，提升抗风险能力。
• 复合肥业务为核心：公司复合肥业务占据公司营收的50%以上，产品种类齐全，涵盖普通复合肥与新型复合肥，其中新型复合肥占比达86%。公司通过研发创新，持续推出高效、环保型产品，如缓控释肥、水溶肥等，符合国家化肥供给侧改革方向。
• 产能全国布局：公司在四川、湖北、山东、河南、新疆等地设有多个复合肥生产基地，利用地理优势降低运输成本，提高市场响应速度。
• 盈利预测乐观：2020-2022年公司预计净利润分别为5.05、7.66、9.75亿元，EPS分别为0.50、0.76、0.97元/股，PE分别为19.6、12.9、10.1倍，显示公司估值合理，成长空间广阔。
• 研发能力突出：公司研发投入逐年增加，研发人员占比显著提升，研发成果丰富，产品更新换代快，支撑公司长期发展。
• 环保与政策利好：随着“三磷整治”等政策实施，磷矿石和黄磷景气度提升，公司磷化工业务受益，毛利率稳步上升。

关键信息

业务结构

• 复合肥：年产能510万吨，其中新型复合肥440万吨（占比86%）。
• 联碱业务：纯碱和氯化铵产能达60万双吨，2019年自用比例持续上升。
• 磷化工业务：黄磷产能6万吨，磷酸5万吨，磷酸二氢钾1.5万吨，三聚磷酸钠3.5万吨，石灰30万吨。
• 盐业务：依托盐矿资源，发展食用盐及川菜调味品业务。

财务表现

• 营业收入：从2011年的32.42亿元增长至2019年的86.26亿元，CAGR为13%。
• 归母净利润：从2018年的176百万元增长至2020年的505百万元，CAGR为136.9%。
• 毛利率：从2018年的14.5%提升至2020年的18.8%，净利率从2.2%提升至5.4%。
• 资产负债率：上市后持续下降，2016年起基本平稳。
• 现金流：经营性现金流充沛，货币资金充足，筹资活动现金流由净流入转为净流出。

产业趋势

• 产能过剩缓解：2015年以后新增产能逐年下降，落后产能逐步退出，行业集中度提高。
• 新型复合肥发展迅速：复合率持续上升，2019年约为40%，未来有望进一步提升至50%以上。
• 环保政策影响深远：磷矿资源稀缺性显现，黄磷及磷矿石价格上升，磷化工产业链景气度提升。
• 光伏玻璃带动纯碱需求：2021年光伏玻璃扩产预期将提升纯碱需求，公司具备60万吨纯碱产能，具备显著业绩弹性。

风险提示

• 化肥价格波动风险
• 市场需求不及预期
• 项目扩张不及预期

产业链布局与协同效应

上游资源拓展

• 公司通过收购雷波凯瑞获得磷矿资源，预计2021年底取得采矿权，每年可贡献200万吨级磷矿石供给，降低成本约50元/吨，增厚业绩约1亿元。
• 盐矿资源靠近生产基地，降低运输成本，提升原材料供应稳定性。

中游生产协同

• 联碱业务通过配套建设实现产业链打通，原材料自给率高，毛利率提升。
• 硝酸钠和亚硝酸钠的生产进一步提升了硝酸装置利用率，优化成本结构。

下游市场拓展

• 公司在全国多个农业大省布局生产基地，具备较强的市场响应能力和销售网络。
• 通过品牌矩阵和差异化营销策略，提高市场占有率和品牌影响力。

未来展望

• 公司将继续推进“资源+营销+科技+服务”四轮驱动策略，强化成本领先优势。
• 磷化工、联碱、盐等业务协同发展，提升整体盈利能力。
• 新型复合肥产品持续推广，契合政策导向和市场需求变化。
• 通过产业链一体化和技术创新，公司有望在化肥行业持续高增长，巩固行业领先地位。