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资金面收紧，风动还是心动？总结

核心内容

本文由国海证券研究所固定收益小组发布，主要分析2022年2月中下旬以来资金面收紧的原因，以及对未来3月份资金面走势的预测。同时，文章探讨了中期内央行是否具备收紧货币政策的条件，结合房地产销售、疫情等因素进行综合判断。

主要观点

1. 流动性收紧是“心动”还是“风动”？

• 资金面波动原因：2月中下旬资金市场波动较大，短端质押回购利率明显攀升，反映出市场对货币政策可能收紧的担忧。
• 利率上行表现：1年期国开利率上行16BP，显示市场情绪变化。
• 判断结论：当前流动性收紧更多是由季节性因素和疫情扰动引发的“心动”，而非央行货币政策转向的“风动”。

2. 2月资金面为何收紧？

文章指出，2月资金面收紧主要由以下三方面因素导致：

• 1月末超储率偏低：1月末商业银行超储率仅为0.95%，为近5年同期最低。
• 春节后居民现金回流速度慢：由于多地疫情反复，居民取现后回流银行的意愿和速度下降。
• 2月缴税放大资金面波动：税收缴纳周期导致市场资金需求增加，进一步推高利率。

3. 3月份资金面如何演绎？

• 两大利好因素：3月份资金面有望因“现金回流”和“财政支出”而改善。
• 历史规律：3月份通常为资金利率较低的月份，居民现金回流规模可达5000-8000亿元，财政存款减少亦有助于补充超储。
• 预期结论：3月底前资金面将趋于充裕，资金利率和短端债市利率可能下行。

4. 中期内央行货币政策是否会收紧？

• 判断依据：短期内，推动货币政策收紧的条件尚不成熟。
• 经济复苏受阻：节后主要工业城市疫情反复，导致复产复工受阻，高炉开工率和石油沥青开工率未恢复至节前水平，显示下游需求疲弱。
• 房地产销售未企稳：住宅销售增速仅为-19%，远低于10%的阈值，房价增速也未回正，不具备推动货币政策收紧的条件。

关键信息

• 2月资金利率变化：DR007上行37BP至2.34%，R007上行46BP至2.53%。
• 超储率变化：1月末超储率偏低，节后现金回流速度慢，导致资金面紧张。
• 历史数据对比：2020年以来春节现金回流高峰推迟至3月，3月财政支出大月对资金面有明显改善作用。
• 房地产周期与货币政策：历史上房地产销售回暖周期与货币政策收紧周期存在时间差，需满足销售和房价增速回升至一定水平。
• 风险提示：美联储加息超预期、通胀超预期、流动性风险。

图表目录（关键数据）

• 图1：超储率情况
• 图2：2022年1月超储率水平为近5年同期最低
• 图3：货币发行环比变化：春节现金回流高峰推迟至3月
• 图4：政府存款环比变化：3月为财政支出大月
• 图5：R007月平均：3月资金利率通常较低
• 图6：高炉开工率未回升至节前水平，石油沥青开工率持续下行
• 图7：2月下旬以来票据利率快速下滑
• 图8：2007年以来出现过5次地产销售回升周期

表格目录（关键数据）

• 表1：货币政策收紧初期，地产销售、房价情况

投资建议

• 短期展望：3月份资金面将趋于宽松，利率可能下行。
• 中期判断：央行货币政策不具备收紧基础，经济复苏仍受阻，房地产销售未企稳。

分析师团队

• 靳毅：国海证券固定收益首席分析师，北京大学理学硕士，经济学双学士。
• 吕剑宇：乔治华盛顿大学统计学硕士，负责宏观与利率研究。
• 张赢：上海财经大学应用统计硕士，负责可转债研究。
• 姜雅芯：武汉大学金融硕士，负责信用债与可转债研究。
• 周子凡：伊利诺伊大学厄巴纳-香槟分校金融硕士，负责海外宏观研究。

投资评级标准

• 行业投资评级：推荐、中性、回避
• 股票投资评级：买入、增持、中性、卖出

风险提示

• 市场有风险，投资需谨慎
• 本报告不构成投资建议，仅供参考
• 风险包括美联储加息超预期、通胀超预期、流动性风险等

免责声明

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