深度报告-20221121-东海证券-贵州茅台-600519.SH-公司深度报告（下篇）_白酒巨擘_架海擎天_60页_4mb

贵州茅台公司深度报告总结

核心内容

贵州茅台是中国白酒行业龙头，以“酱香型”口味和强大的品牌力著称，是高端白酒市场的代表。公司拥有优质的产品矩阵和高效的渠道管理，形成了稳定的盈利模式和强大的市场竞争力。随着直营化加速和产品结构优化，茅台的业绩持续增长，未来发展前景良好。

主要观点

• 产品优势：茅台酒凭借独特的“12987”坤沙工艺、优质原料和长期贮存，形成独特口味和高品质口碑。系列酒产品矩阵逐步完善，覆盖多个价位带，增强公司整体竞争力。
• 渠道优化：公司通过取消“批条政策”、加强经销商管理、推进直营化（如i茅台平台）和线上渠道拓展，显著提升渠道效率和盈利能力。
• 产能释放：茅台酒产能持续增长，系列酒3万吨产能接近投产，有助于缓解产能瓶颈，支撑业绩增长。
• 管理特色：公司采用“师徒制”传承工艺，通过“藏惠于农”政策确保优质原料供应，形成稳定的生产体系。
• 行业地位：白酒行业呈现“量减价增”趋势，茅台凭借品牌力和产品力在高端市场占据主导地位，成为行业“王者”。
• 盈利预测：公司2022-2024年净利润同比增速分别为19.19%、19.53%和13.95%，EPS分别为49.78元、59.50元和67.80元，PE分别为31倍、26倍和23倍，维持“买入”评级。

关键信息

产品端

• 茅台酒：价格和销量持续增长，2021年收入达934.65亿元，占总收入88%，销量占比55%。
• 系列酒：收入增长显著，2021年收入达125.95亿元，占总收入12%。系列酒的产能释放将为公司带来新的增长点。
• 新品推出：茅台1935、珍品茅台等新品上市，带动产品结构升级和价格提升。

渠道端

• 直营化加速：i茅台平台上线，推动直销渠道增长，2022年Q1-Q3直销收入同比增长117.1%。
• 渠道优化：取消“批条政策”，严打经销商违规，提升渠道利润和市场控制力。
• 渠道表现：直销渠道收入占比从2021年的23%提升至2022年Q3的37%，成为业绩增长的重要驱动力。

产能与生产

• 茅台酒产能：预计2025年可供销量达4.79万吨，2021-2026年销量CAGR可达7%。
• 系列酒产能：3万吨酱香系列酒产能接近投产，有助于提升整体产能，支撑业绩增长。
• 生产流程：茅台酒采用“三高三长”工艺，包括“三低三多一少”要求，确保产品质量和一致性。

财务表现

• 毛利率：2021年达91.54%，2022年Q1-Q3达91.87%，维持高位并持续提升。
• 费用率：销售期间费用率自2015年以来持续下降，2022年Q1-Q3为8.13%，费用控制能力较强。
• ROE：2021年ROE（摊薄）达27.68%，得益于高净利率和优化的资产结构。

行业分析

• 模式优越：白酒行业普遍呈现高盈利和高持仓，茅台凭借优质产品、低费率和高品牌力，具有显著竞争优势。
• 分层竞争：白酒市场因地域、价位、场景等因素存在多个细分市场，茅台在高端市场占据主导地位，次高端市场仍有增长空间。
• 价格壁垒：茅台凭借高价格和品牌力形成真实壁垒，成为行业龙头。
• 趋势性机会：高端提价、次高端扩容、商务升级是未来3-5年的主要趋势，茅台具备明显优势。

投资建议

在行业模式优越、公司龙头地位稳固、产品和渠道持续优化的背景下，贵州茅台未来业绩增长可期。我们预计2022-2024年净利润同比增速分别为19.19%、19.53%和13.95%，维持“买入”评级。

风险提示

• 政策管控风险：可能影响公司业务和市场表现。
• 产量提升不及预期：可能影响公司业绩增长。
• 食品安全风险：可能对公司声誉和销售造成影响。
• 品牌声誉风险：可能影响消费者信任和市场份额。

图表目录

• 图1：公司股权结构图
• 图2：贵州茅台发展历程
• 图3：2001年至今贵州茅台股价图
• 图4：2004年至今贵州茅台预测PE
• 图5：2001年至今贵州茅台与五粮液PE比值
• 图6：历任集团董事长及股份公司董事长、总经理
• 图7：2012年以来公司营收及增速
• 图8：2012年以来公司净利润及增速
• 图9：2016-2021公司白酒收入、销量、吨价同比
• 图10：公司整体吨酒价格情况
• 图11：公司整体销量情况
• 图12：公司白酒和各产品收入情况
• 图13：2021年公司茅台酒和系列酒销量和收入占比
• 图14：2016-2021年公司茅台酒收入和销量占比
• 图15：2016-2021年公司系列酒收入和销量占比
• 图16：2016-2021年公司茅台酒收入情况
• 图17：2016-2021年公司系列酒收入情况
• 图18：2016-2021年公司白酒分产品吨价情况
• 图19：2021年按渠道营收和销量占比
• 图20：2016-2021年公司直销渠道收入和销量占比
• 图21：2016-2021年公司批发代理渠道收入和销量占比
• 图22：2016-2021年公司直营渠道收入情况
• 图23：2016-2021年公司系列酒收入情况
• 图24：2016-2021年公司白酒分渠道吨价情况
• 图25：2016-2021年公司分产品毛利率
• 图26：2016-2021年公司毛利率及毛利率同比增加情况
• 图27：2012-2022年Q3公司销售期间费用率
• 图28：2016-2021年公司毛利率及毛利率同比增加情况
• 图29：2015-2021年营收、销售费用和管理费用CAGR
• 图30：2016-2021年公司毛利率及毛利率同比增加情况
• 图31：2016-2021年公司ROE
• 图32：2016-2021年经营现金流净额与净利润增速
• 图33：2015-2021年经营现金流净额与净利润规模
• 图34：2015-2021年经营现金流净额投放
• 图35：2015-2021年合同负债和营收增速
• 图36：白酒行业（2016-2021年）归母扣非利润复合增速
• 图37：2022Q3 消费品类申万一级公募持仓比
• 图38：易方达消费行业股票基金前15大重仓股的白酒数量（家）
• 图39：白酒行业优势
• 图40：差异多导致市场分层竞争
• 图41：白酒地域壁垒较高
• 图42：白酒行业市占率集中度呈现分散化
• 图43：中部尾部呈分散化
• 图44：不同阶段集中度变化
• 图45：腰部、尾部与颈部的集中度差距
• 图46：白酒行业分层收入CAGR
• 图47：龙头替换
• 图48：历届评酒会获奖名单
• 图49：价格壁垒
• 图50：产品成功法则
• 图51：四个生命周期及代表产品
• 图52：四个生命周期的特点
• 图53：白酒分价市场符合“沙漏”图形特征
• 图54：多层次白酒市场特征
• 图55：白酒上市公司销售费用规模与销售费用率对比
• 图56：销售人员数量及平均薪酬对比
• 图57：每千吨酒销售人员数
• 图58：白酒行业呈现量减价增的趋势
• 图59：白酒行业规模以上企业吨价均价的趋势
• 图60：白酒行业规模以上企业数量的趋势
• 图61：2019年白酒产能自“限制类”解除
• 图62：白酒三大趋势性机会
• 图63：白酒各价位带营收预计复合增速
• 图64：公司主要产品发布时间线
• 图65：公司产品矩阵
• 图66：茅台酒产品矩阵
• 图67：系列酒产品矩阵
• 图68：茅台酒零售指导价及出厂价（元/瓶）
• 图69：系列酒提价情况（元/瓶）
• 图70：茅台酒出厂价提价情况（元/瓶）
• 图71：茅台酒零售指导价提价情况（元/瓶）
• 图72：2016-2021年系列酒收入、吨价和销量增速
• 图73：系列酒规模和成立时间
• 图74：李兴发发现茅台的三种典型体
• 图75：赤水河流域白酒企业
• 图76：赤水河流域酒企海拔分布
• 图77：公司“三高三长”工艺
• 图78：公司微生物优势
• 图79：公司“三低三多一少”要求
• 图80：茅台“12987”发酵工艺
• 图81：茅台的优质原料
• 图82：需要手工的步骤
• 图83：人工踩曲图
• 图84：茅台红丝带
• 图85：茅台酒勾兑流程图
• 图86：产品三级检测
• 图87：工序四段检测
• 图88：贵州茅台、五粮液、国窖1573批价对比
• 图89：2003年至今贵州茅台、五粮液、国窖1573出厂价
• 图90：2006-至今，茅五泸出厂价调节次数（次）
• 图91：2006年至今历次提价后茅台渠道毛利率
• 图92：人均收入同比增速与贵州茅台批价同比增速
• 图93：公司渠道分类
• 图94：2021年各渠道收入占比（%）
• 图95：2021年各渠道销量占比（%）
• 图96：2022年Q1-Q3各渠道收入占比
• 图97：2021年各渠道吨酒价格
• 图98：2016年以来直营渠道收入、销量、价格CAGR
• 图99：2018年以来直营渠道收入、销量、价格CAGR
• 图100：I茅台产品情况
• 图101：2018-2021年茅台经销商数量
• 图102：2013-2021年茅台前五大客户收入及关联方收入占比
• 图103：2013年至今各白酒库存情况
• 图104：茅台酒厂远眺
• 图105：茅台镇远眺
• 图106：2016-2021年茅台酒实际产能
• 图107：2016-2021年系列酒实际产能
• 图108：2016-2021年分产品产能利用率
• 图109：茅台酒、系列酒5年产量CAGR
• 图110：2015-2020年成品库存在第二年销量占比
• 图111：2016-2021年公司总库存比
• 图112：2011-2021年成品酒库存和总销量
• 图113：茅台酒时间流程图及计算说明
• 图114：茅台酒历史损耗情况
• 图115：茅台酒5年周期流程图
• 图116：2006-2021年茅台酒当年销量与N-4年产量关系
• 图117：茅台酒销量和未来四年预计销量
• 图118：茅台“师徒制”时间线
• 图119：酿造高梁核心产区
• 图120：酿造小麦核心产区
• 图121：高效农户合作模式
• 图122：惩罚措施

表格目录

• 表1：核心人物主要贡献
• 表2：公司白酒业务及各产品、各渠道情况
• 表3：2016-2021年ROE拆分
• 表4：白酒三大香型对比
• 表5：茅台酒不同轮次的特点
• 表6：贵州茅台盈利预测
• 表7：贵州茅台相对估值表
• 表8：贵州茅台绝对估值表
• 表9：三大报表预测值