波动的节奏VS下行的趋势-20190217-兴业证券-56页_6mb

证券研究报告总结

核心内容概述

本报告由兴业证券固收团队发布，分析了2018年与2019年中国经济的结构性变化、政策对冲效果以及债券市场策略。报告指出，2018年经济整体下行，但结构分化明显，而2019年经济总量仍不乐观，但结构差异将发生转变。同时，政策层面的“三宽”（宽货币、宽信用、宽财政）将进一步加码，对债券市场产生积极影响，但市场节奏和曲线形态的变化也会带来波动。

主要观点

一、经济状态与结构变化

• 2018年经济：

  • 经济持续放缓，内需下滑是主要拖累因素。
  • 投资增速回落，但结构分化明显，基建投资大幅下滑，而制造业和房地产投资维持高位。
  • 企业盈利高位回落，但并未失速，债务周期与产能周期背离，资产负债表脆弱性大于利润表。
  • 债市收益率大幅下行，但与以往不同，企业盈利和信贷下滑的程度不一致。

• 2019年经济：

  • 内需核心因素从基建拖累转向地产下行，地产投资回落，加上“抢出口”效应衰退，支撑企业盈利的因素面临下行压力。
  • 市场核心逻辑从资产负债表风险转向利润表压力，流动性宽松、盈利下滑对债市较为友好。
  • 总需求回升难度较大，社融企稳不一定代表经济见底，需更长时间。

关键信息

二、政策的对冲与平衡，金融底与经济底

• 2018年政策对冲：

  • 有效防止了信用休克，金融链条改善，非标收缩放缓，中低等级债券净融资提升。
  • 信用利差和等级利差收窄，显示融资环境有所修复。

• 2019年政策对冲：

  • “三宽”政策继续加码，包括宽货币（全面降准、TMLF）、宽信用（刺激银行信贷投放）、宽财政（加快基建投资、减税降费）。
  • 金融底可能领先于经济底，社融企稳不代表经济企稳，需进一步观察经济基本面。

市场策略与曲线形态演绎

三、曲线形态演绎与市场策略

• 曲线形态：

  • 10-1年期限利差偏高，10-3年、10-5年利差偏平。
  • 长端利率面临波动上升，需等待稳增长、宽信用利空政策消退和新的预期差形成。

• 市场策略：

  • 权益优于纯债，信用优于利率，转债价值提升。
  • 信用债价值最为确定，只要资金不明显收紧，票息和杠杆策略价值是确定的。
  • 中等信用债价值将提升，垃圾债尚未达到投资时点。
  • 超额价值点：
    • 中资美元债：收益率偏高，隐含风险溢价，但信用风险下降和人民币贬值预期缓解，有助于收益率下行。
    • 优质地产债：融资边际放松，具有超额价值。
    • 永续债：制度红利下，有助于降杠杆，但条款陷阱和会计新规可能对发行方有利，对投资人不利。
    • 龙头民企：政策支持下，融资环境改善，具有投资价值。

风险提示

• 基本面变化超预期
• 监管政策超预期

数据与图表说明

• 2018年基建投资增速大幅回落，而制造业和地产投资维持高位。
• 18年社融快速回落，但表内贷款增长较快，大部分流向地产。
• 2019年地方专项债明显扩容，对基建有直接拉动作用。
• 19年社融预测走势偏稳，但融资需求端仍偏弱，需时间改善。
• 期限利差的波动反映了市场对经济预期的分歧，长端利率波动上升。
• 信用债收益率高于国债，但需注意风险资产权重和税收影响。

总结

• 2018年经济下行趋势明显，但结构分化，政策对冲有效缓解信用风险。
• 2019年经济总量仍弱，但结构差异将转变，核心逻辑从资产负债表风险转向利润表压力。
• 债券市场在流动性宽松、盈利下滑背景下整体有利，但长端利率波动上升。
• 市场策略建议关注信用债、优质地产债、中资美元债和龙头民企，同时注意风险控制。
• 金融底可能领先于经济底，需持续关注政策对冲效果和经济基本面变化。