20150430-安信证券-宏润建设-002062.SZ-受益于地下管廊建设_PPP模式助力跨越式发展_12页_751kb

宏润建设 (002062.SZ) 详细总结

公司概览

宏润建设成立于1994年，是一家国家高新技术企业，主要业务包括市政路桥、轨道交通、地下空间（地下综合管廊）、房屋建筑、生态环保等工程施工，以及房地产开发和基础设施项目投资建设。公司拥有市政公用工程施工总承包特级和工程设计市政行业甲级等多项资质，业务主要集中于华东地区（占比超过50%）。

• 主营业务：市政公用工程、房屋建筑工程、城市轨道交通工程、新能源开发、房地产开发。
• 收入构成：建筑施工业务占比约80%，房产销售业务近两年对毛利贡献增大，新能源开发业务主要为光伏电站建设。
• 市场布局：华东市场为主要收入来源，公司正稳步开拓全国市场。
• 股权结构：实际控制人为郑宏舫，直接和间接持股合计30.36%。前十大股东合计持股68.86%，其中8位为自然人。

行业分析：基建迎来PPP时代，地下管廊是未来基建投资热点

2.1 中国基建迎来PPP时代

国家层面密集出台多项政策推进PPP模式，包括发改委、财政部发布的文件及操作指南。财政部确定30个PPP示范项目，总投资约1800亿元。PPP模式将革新建筑业盈利模式，使建筑公司分享投资和运营收益，改善回款并提升订单增速。

• 政策支持：2014年9月至2015年4月，财政部、发改委等机构发布多项PPP相关政策。
• 地方响应：广东、山东、河南等十余个省份已出台PPP规划文件，相关投资额超过1万亿元。
• 受益领域：PPP项目集中在轨道交通、医疗养老、供水、供暖、供气、市政建设、生态环境治理等领域。

2.2 地下综合管廊进入大规模建设时期

随着新型城镇化推进，地下管廊建设成为政府基建投资的重点，预计带来万亿级别投资，对经济稳增长有重要作用。

• 政策背景：2013年国务院发布《关于加强城市基础设施建设的意见》，要求在全国36个大中城市全面启动地下管廊试点工程。
• 建设重点：地下管网系统是海绵城市建设的重要组成部分，中央财政对试点城市给予专项资金补助。
• 补助标准：直辖市每年5亿元，省会城市每年4亿元，其他城市每年3亿元。

公司分析：受益地下管廊建设，PPP撬动订单增长，光伏电站运营收益可期

3.1 地下工程施工技术突出，有望充分受益地下管廊和海绵城市建设

公司自1995年起参与上海轨道交通建设，是国内首家进行城市轨道交通地下盾构施工的民营企业，已进入12个城市地铁施工项目。2014年完成盾构12.5公里，地下工程业务占比预计达40-50%。

• 代表项目：上海地铁2号线东昌路地下车站、上海青草水源地原水工程支线（均获上海市市政工程金奖）。
• 技术优势：拥有21台盾构机，具备全面的建筑工程施工能力。

3.2 成立投资中心，PPP模式承接业务潜力巨大

公司已成立投资中心，逐步加强投融资平台搭建，未来有望通过PPP产业基金投资带动施工，提高盈利能力。

• 业务转型：从传统的直接垫资模式转向PPP模式，提升项目承接能力和盈利能力。
• 预计投资：PPP项目投资规模有望达30-50亿元，全年订单有望达100亿元。

3.3 光伏电站步入收获期，未来新能源业务拓展前景广阔

公司已在青海建设70兆瓦并网光伏发电工程，年平均上网电量约10,950万度，预计25年运营期内可实现营业收入24亿元，净利润8亿元。

• 运营表现：2014年全年发电量4,810万度，2015年一季度发电量3,766万度，预计全年新增利润超过5,000万元。
• 未来规划：公司仍有10兆瓦光伏电站在手，未来还将参与其他新能源电站项目。

3.4 房地产项目将加快周转

2014年房地产业务收入下滑41%，主要是受经济增速放缓影响。公司预计未来将加快在手项目开发和销售进度。

3.5 积极寻求产业转型升级机会

公司积极寻求产业转型升级，通过并购等资本运作实现多元产业协调发展。

财务分析

4.1 收入持续增长，净利略有起伏

• 营业收入：2011-2014年分别为61.12亿、68.25亿、78.58亿、79.74亿，2014年同比增长1.47%。
• 净利润：2012-2014年分别为1.04亿、1.66亿、1.99亿，2014年同比增长14.1%。
• 预测数据：2015-2017年EPS分别为0.33元、0.39元、0.47元，当前股价对应三年PE分别为31倍、26倍、21倍。

4.2 毛利率有所波动，期间费用率保持稳定

• 毛利率：2011-2014年分别为11.3%、12.1%、12.0%，2015年一季度为12.36%。
• 期间费用率：稳定在4%左右，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.35%、2%、1.7%。

4.3 经营活动现金流波动较大

• 现金流表现：2012-2014年经营活动现金流分别为34.6亿、-292.6亿、-235.5亿，波动较大。
• 投资活动：投资活动现金流为负，主要由于项目投资。
• 融资活动：融资活动现金流为正，公司通过融资活动获取资金支持。

盈利预测与估值

• 盈利预测：2015-2017年EPS分别为0.33元、0.39元、0.47元。
• 估值指标：当前股价对应三年PE分别为31倍、26倍、21倍。
• 目标价：基于2015年40倍PE，目标价为13.2元，买入-A评级。
• 财务指标：
  • ROE：2013-2017年分别为8.7%、9.1%、10.6%、11.5%、12.3%。
  • ROIC：2013-2017年分别为7.6%、7.1%、6.8%、6.7%、7.3%。
  • 资产负债率：2013-2017年分别为80.2%、80.9%、82.6%、82.6%、83.0%。
  • 流动比率：2013-2017年分别为1.43、1.23、1.28、1.29、1.30。

风险提示

• 应收账款风险：公司应收账款较高，存在回款风险。
• PPP及光伏业务推进不达预期：PPP和光伏业务的发展存在不确定性，可能影响业绩增长。

总结

宏润建设作为一家具备丰富市政工程经验的企业，受益于国家地下管廊和PPP模式的推广，未来发展潜力巨大。公司在地下空间建设方面拥有技术优势，光伏电站进入收获期，新能源业务前景广阔。尽管面临应收账款和PPP业务推进风险，但公司通过模式创新和多元化发展，有望实现业绩稳步增长。投资者应关注其在PPP及新能源领域的表现，同时注意相关风险。