观潮指津系列之九：宏观四季度展望：再平衡之路-20181006-川财证券-24页-2mb

文档内容总结

核心内容概述

本文档为川财证券研究所发布的宏观策略分析报告，主要围绕中美经济周期分化、国内货币政策与财政政策的调整、房地产与基建投资的现状以及减税改制对经济和资本市场的影响展开分析。

主要观点

海外：经济高景气延续，强美元压力持续

• 美国经济高景气将在四季度延续：

  • 消费方面：耐用品消费增速保持在6.6%的高位，消费者信心指数已修复至14年次高水平，短期内消费景气仍将持续。
  • 投资方面：住宅投资下行幅度较缓，私人设备投资在企业利润修复带动下持续上行，库存周期传导仍需时间。
  • 货币政策方面：美国信贷状况相对健康，货币传导机制通畅，贷款违约率持续下行，表明美国经济风险较低。

• 强美元压力延续，人民币风险可控：

  • 美欧经济周期分化带来美元指数走强动力，但美元上涨最快阶段已过去。
  • 人民币结汇意愿高于售汇，市场预期相对稳定，逆周期因子发挥作用，汇率贬值压力可控。
  • 新兴市场受美元强势影响，资本外流压力持续，部分国家如土耳其、阿根廷已出现汇率危机。

国内：货币淤阻，财政宽松，地产调控，基建反弹

• 资金端：货币政策淤阻下的财政选择：

  • 融资条件偏紧源于社融增速偏低和财政投放偏慢。
  • 财政投放加速或将缓解实体流动性压力，但难以促成全面反转。
  • 广义社融指标显示，财政存款投放加快可能带来短期企稳，但整体仍偏紧。

• 需求端：严控地产与放松基建下的需求刺激：

  • 地产投资持续高增长主要依赖土地购置费，但资金来源（如开发贷）持续走低，地产投资面临一定压力。
  • 基建投资增速或将在年末企稳，但更多是节奏变化而非趋势反转。
  • 专项债仍以土地储备和棚改为主，城投债净融资转负，基建融资空间有限。

• 产出与价格：或将证伪的滞胀幻觉：

  • 食品项通胀压力来源于夏粮减产、猪价上涨和菜价短期冲高，但上行力度有限。
  • 非食品项通胀压力来自油价上涨，但中美增长已出现分化，通胀共振逻辑不成立。
  • 供给端约束主要为行政调控，而非市场约束，且近期已有所松动。
  • 消费及民间投资持续下行，难以支撑通胀全面上行。

减税改制比扩大支出更值得期待

• 减税改制对资本市场的影响：

  • 中国私人部门税负较重，政府持续挤压居民和企业部门。
  • 财政收入占比与股市表现呈负相关，减税和财政改革有助于改善市场预期。
  • 中国股市表现与政府财政收入占比关系密切，减税改制有助于释放市场活力。

• 经济转型与政府角色：

  • 企业利润增长主要依赖投资，导致企业杠杆率偏高。
  • 政府在财富分配中的比重较高，适当让渡可能有助于经济转型。

关键信息

• 美国经济：四季度仍保持高景气，私人设备投资和耐用品消费是主要支撑。
• 人民币汇率：短期企稳可能，但外部均衡调整压力持续。
• 国内经济：货币政策淤阻，财政宽松开启，但效果有限。
• 地产投资：依赖土地购置费，资金压力下拿地能力减弱。
• 基建投资：专项债和城投债融资受限，反弹力度有限。
• 通胀预期：短期上行但力度有限，滞胀幻觉终将破产。
• 减税改制：更符合当前经济形势，有助于改善资本市场表现。

风险提示

• 外部市场冲击风险：黑天鹅事件可能引发剧烈波动。
• 价格风险：主要工业原料价格可能超预期调整。
• 需求风险：下游需求可能低于预期。

分析师信息

• 分析师：邓利军，证书编号：S1100115110002，电话：021-68595193，邮箱：dengli jun@cczq.com
• 联系人：邵兴宇，证书编号：S1100117070008，电话：010-66495651，邮箱：shaoxingyu@cczq.com

研究所信息

• 川财研究所：北京、上海、深圳、成都均有办公地点。

图表目录（关键图表）

• 图1：美国GDP增速拆解
• 图2：耐用消费对GDP领先
• 图3：密歇根消费者信心指数
• 图4：购房能力持续修复
• 图5：新建住宅增速近期走平
• 图6：利润上行带动私人设备投资
• 图7：库存周期传导还需要时间
• 图11：美元指数与OECD领先指数
• 图12：新兴市场年初至今表现
• 图13：外汇储备低、经常项逆差国家风险较高
• 图14：结汇意愿高于售汇
• 图15：风险逆转指数尚可
• 图16：人民币远期汇差上行
• 图17：逆周期因子触发
• 图18：广义社融
• 图19：公开市场利率短暂倒挂
• 图20：超储率已经上行
• 图21：表外萎缩过程并未结束
• 图22：表内信贷亦以票据为主要支撑
• 图23：商业银行净息差持续收窄
• 图24：理财挤压下存款搬家
• 图25：财政支出增速下行
• 图26：财政存款累积
• 图27：目前地产投资完全依靠土地购置费支撑
• 图28：地产开发贷款持续走低
• 图29：资金压力下土地成交增速已经转负
• 图30：专项债仍以土地储备债和棚改债为主
• 图31：城投债净融资转负
• 图32：PPP执行阶段增加
• 图33：发改委核准项目井喷
• 图34：外汇储备与央行扩表过程
• 图35：12年后通胀波动水平大幅下降
• 图36：地产在信贷投放中的作用
• 图37：地产与社融
• 图38：夏粮出现减产
• 图39：猪价或有抬升
• 图40：莱价短期冲高
• 图41：CPI食品项已经抬升
• 图42：油价冲高
• 图43：租金拉动作用有限
• 图44：中美通胀共振
• 图45：中美增长由共振走向分化
• 图46：美国70年代典型的滞胀情况
• 图47：GDP与CPI关系异化
• 图48：价格对产出调节作用失效
• 图49：工业增加值对投资刺激作用亦有限
• 图50：螺纹钢价格已经下行
• 图51：中国消费水平与CPI
• 图52：MI对CPI领先
• 图53：各主要经济体私人部门税负对比
• 图54：政府对居民和企业部门持续挤压
• 图55：消费及民间投资下行
• 图56：中央地方财政占比
• 图57：地方杠杆率持续攀升
• 图58：土地财政依赖
• 图59：营改增进一步加剧地方财政压力
• 图60：美国卡莱斯基利润分解
• 图61：美国财政收入占比与股市表现
• 图62：德国财政收入占比与股市表现
• 图63：英国财政收入占比与股市表现
• 图64：日本财政收入占比与股市表现
• 图65：中国卡莱斯基利润分解

总结

中美经济周期分化趋势持续，四季度将是内外均衡调整的关键时期。美国经济高景气延续，人民币汇率风险可控；国内货币政策淤阻，财政宽松成为重要补充，但效果有限。地产投资依赖土地购置费，面临资金压力；基建投资反弹力度有限，更多是节奏变化。通胀短期上行但力度有限，滞胀幻觉终将破产。减税和财政改革比扩大支出更值得期待，有助于释放市场活力和推动经济转型。