20180628-川财证券-观潮指津系列之八_宏观下半年展望_寻找混沌中的光_22页_2mb

报告摘要

文档内容总结

核心内容

本报告主要探讨了当前中国经济面临的高杠杆背景下的宏观周期异化问题，分析了企业杠杆率高企的原因及去杠杆的路径，评估了居民杠杆率的现状与潜在影响，并指出产业结构升级是去杠杆成败的关键因素。此外，报告还对当前经济面临的阶段性问题进行了分析，并提出了相应的风险提示。

主要观点

高杠杆压制下的周期异化：当前我国非金融企业杠杆率超过160%，远高于国际主要经济体。信贷长周期处于顶部，导致企业对中小周期的反应更加谨慎，经济指标反弹力度小、回落韧性足，形成“混沌”局面。
企业杠杆率高企的原因：企业杠杆率高并非源于债务规模扩张，而是由于ROE（净资产收益率）持续下滑，即投资效率钝化。因此，去杠杆不能简单地通过债务挤压或减计实现。
居民杠杆率并非不高：尽管我国居民杠杆率绝对水平低于部分发达国家，但其动态上行速度较快，且已对居民的收支造成较大压力。通过居民加杠杆来转移企业杠杆并不现实。
产业结构升级是去杠杆的核心：企业ROE的提升依赖于产业结构的优化与经济动能的转换。进口替代是观察产业周期的重要信号，部分行业已进入进口替代阶段，可能成为经济动能切换的起点。
阶段性问题分析：
- 外围市场：美国加息加快，美债利率中枢上行，美元资产波动加剧。
- 库存周期：国内库存周期缓慢回落，部分行业进入去库存阶段，PPI将缓慢下行。
- 金融监管：表外融资快速萎缩，表内融资偏紧，融资难或持续。
- 地产投资：地产企业整合可能对冲部分投资下行压力，但整体仍面临资金约束。
- 基建投资：专项债融资或在下半年边际改善，配合结构性货币政策可能带来制造业投资的回升。
- 消费水平：居民消费受收入影响显著，且滞后于库存周期，当前消费水平受到压制。
- 出口表现：外部环境已进入景气复苏后半场，后续或面临回落压力。

关键信息

杠杆率结构：
- 非金融企业杠杆率超过160%，远高于国际水平。
- 居民杠杆率不足50%，但已对居民收支形成显著压力。
- 企业杠杆率与ROE存在负相关关系，ROE下行导致杠杆率上升。
信贷与融资情况：
- 信贷/GDP周期接近见顶，表外融资快速萎缩，票据融资增速翻正。
- 社融与M2增速缺口收窄，反映融资环境趋紧。
- 企业贷款需求未明显回落，显示实体经济融资需求仍较高。
库存与PPI趋势：
- 部分行业已进入去库存阶段，PPI将缓慢回落。
- 库存周期平缓，PPI翘尾因素影响其短期走势。
地产与基建投资：
- 地产行业库存极低，存在补库存需求，但地产企业面临资金压力。
- 基建投资全年资金偏紧，专项债或在下半年边际改善。
制造业与消费：
- 制造业投资可能在三季末四季初缓慢开启。
- 消费水平与居民可支配收入密切相关，受企业收入下滑影响。
风险提示：
- 外部黑天鹅事件可能引发市场剧烈波动。
- 工业原料价格可能超预期调整。
- 下游需求可能低于预期，影响经济复苏节奏。