观潮指津系列之八：宏观下半年展望，寻找混沌中的光-20180628-川财证券-22页-2mb

文档内容总结

核心内容概述

本文档围绕当前中国经济中的高杠杆问题展开分析，探讨了企业杠杆率高企的原因、居民杠杆率的现状、产业结构升级对去杠杆的影响，以及宏观经济中的一些阶段性问题。重点指出，去杠杆并非简单的债务削减，而是需要通过提升企业资产收益率和推动产业结构升级来实现。同时，外部环境与内部经济结构的多重因素正在影响当前的宏观周期和去杠杆进程。

主要观点

1. 高杠杆压制下的周期异化

• 宏观背景：当前我国非金融企业杠杆率已超过160%，显著高于主要国家水平。
• 信贷周期：信贷/GDP周期接近顶部，企业融资更为谨慎。
• 经济表现：企业行为导致经济指标反弹力度小、回落韧性足，造成宏观“混沌”状态。

2. 企业杠杆为何高？如何去？

• 杠杆率结构：企业杠杆率是宏观杠杆率高企的核心原因。
• 杠杆率公式：
  微观杠杆率 = 宏观杠杆率 × 资产收益率
  Δ宏观杠杆率 = Δ微观杠杆率 - Δ资产收益率
• ROE下滑：企业投资效率下降是导致杠杆率上升的主因，而非债务扩张。
• 去杠杆难度：简单债务挤压和减计难以实现平稳去杠杆，需提升ROE。

3. 居民杠杆率真的不高吗？

• 居民杠杆率：目前不足50%，低于部分发达国家。
• 流量压力：尽管绝对水平较低，但居民购房支出对收支结余造成较大压力，约80%用于房贷偿还。
• 杠杆转移不可行：通过居民加杠杆完成企业去杠杆并不现实，且可能引发新的风险。

4. 产业结构升级是去杠杆成败的关键

• 增长动力切换：经济增长依赖劳动力、资本和技术进步，当前技术进步贡献率上升，第三产业对经济拉动作用增强。
• 进口替代趋势：部分行业如特种工业专用机械、计算机集成、航空航天技术等正经历进口替代阶段，预示产业结构升级的可能。
• 去杠杆路径：产业结构升级和经济动能转换是实现企业ROE提升、从而完成去杠杆的核心手段。

5. 阶段性问题分析

外围市场

• 美国加息：美债利率中枢上行，美元资产波动性高。
• 期限利差：处于2008年以来最低水平，加息压力持续。

库存周期

• 库存回落：部分行业已进入去库存阶段，PPI或在二季度达年内高点后缓慢回落。
• 补库存行业：计算机等新兴产业仍在补库存，可能带来利润回升。

金融环境

• 表外融资萎缩：金融强监管导致表外融资快速下降，表内融资偏紧。
• 票据融资翻正：反映商业银行风险偏好回落，融资条件偏紧。

地产投资

• 库存极低：地产行业存在补库存需求，但销售回款不均衡，三四线城市韧性减弱。
• 资金压力：地产企业整合加速，资金压力更多体现在行业集中而非投资急速下滑。

基建投资

• 资金偏紧：全年基建投资难以维持高速增长，但专项债融资或在下半年边际改善。

制造业投资

• 缓慢开启：制造业投资将在三季末四季初出现回升迹象，尤其在部分行业。

消费与收入

• 消费受压制：居民消费水平受收入影响，滞后于库存周期。
• 杠杆压力：居民杠杆对消费尤其是教育文娱等高弹性项目形成长期限制。

财政与出口

• 财政压力：地方政府土地出让收入冲高，但未来可能面临下行压力。
• 出口回落：外部环境处于景气复苏后半场，中美贸易摩擦或导致出口需求受阻。

关键信息

• 杠杆率结构：企业杠杆率高企是宏观杠杆率上升的主因。
• ROE影响：ROE持续下滑导致宏观杠杆率上升，去杠杆需提升ROE。
• 居民杠杆：尽管绝对值较低，但流量压力严重，杠杆转移不可行。
• 产业结构：技术进步和第三产业贡献率上升是去杠杆的关键。
• 阶段性问题：包括库存周期分化、金融监管收紧、地产整合、基建融资受限、制造业投资缓慢、消费受压制、出口面临压力等。

风险提示

1. 外部黑天鹅事件：可能引发市场剧烈波动。
2. 工业原料价格超预期调整：影响企业成本与利润。
3. 需求低于预期：可能加剧经济下行压力。

作者信息

• 分析师：陈雳（证书编号：SS1100517060001）
• 联系人：邵兴宇（证书编号：S1100117070008）
• 机构：川财证券有限责任公司
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图表目录摘要

• 图1-4：展示各国非金融企业杠杆率、我国杠杆率变动、信贷/GDP周期性及非金融企业杠杆率周期性。
• 图5-11：分析商品房销售周期、库存周期、企业杠杆率与ROE关系。
• 图12-17：展示各国杠杆率与GNI对比、居民杠杆率缺口、居民债务结构。
• 图18-21：反映产业结构变化、技术进步贡献率及第三产业增长。
• 图22-23：中美、日美产业结构相似系数。
• 图24-33：进出口贸易、PPI、社融与M2、地产投资、消费与收入关系、财政收支等关键数据。
• 图34-57：详细分析库存、融资、地产、出口、消费等宏观指标的走势与影响。

结论

当前我国面临高杠杆压制下的宏观周期异化，企业杠杆率高企源于ROE下滑而非债务扩张。去杠杆需依赖企业ROE提升与产业结构升级，而居民杠杆率虽低但流量压力严重，难以作为杠杆转移的手段。未来经济走势将受到库存周期、金融监管、地产整合、制造业投资、消费疲软及出口压力等多重因素影响，需关注结构性改革与政策引导。