20251227-国信证券-李宁-02331.HK-产品筑基_营销蓄势_重估在即_44页_4mb

李宁（02331.HK）总结

核心内容概述

李宁是中国领先的本土运动品牌，近年来在国潮红利下迅速崛起，但随着国潮退温及宏观经济压力，公司进入调整期。2025年，公司通过库存管控、渠道优化及奥运资源获取，开始重振品牌势能。公司当前收入接近300亿元，毛利率和净利率有所回落，但经营现金流保持健康，股权结构优化，管理层具备丰富的行业经验。

主要观点

• 行业趋势：中国运动鞋服市场在2025年达到约4400亿元规模，增速放缓至6%左右，但专业运动品类（如跑步、户外、小球运动）增长强劲，而时尚运动品类（如篮球）增长承压。
• 品牌格局：行业CR10从2019年的76%降至2025年的68%，竞争格局从集中走向分散，国货品牌逐渐占据主导地位。
• 公司近况：李宁在2019-2021年受益于国潮红利，业绩大幅增长；2022-2024年受宏观经济及渠道问题影响，进入调整期；2025年通过渠道优化与营销升级，品牌势能开始回升。
• 产品策略：公司正从时尚运动向专业运动转型，跑步成为新的增长支柱，篮球鞋市场有所企稳，同时推出户外和小球类运动产品，丰富产品矩阵。
• 渠道布局：直营渠道经营利润率回升，批发渠道保持稳定，公司推出“龙店”与户外专门店，实现圈层细化，提升门店效能。
• 营销策略：公司加大营销投入，签约中国奥委会，提升奥运资源；强化跑步品类曝光，借助马拉松赛事与精英运动员；篮球领域引入新代言人，提升品牌影响力。
• 盈利预测：预计2025-2027年公司归母净利润分别为24.0亿元、26.8亿元、30.6亿元，增速分别为-20.2%、+11.7%、+14.0%，整体呈现复苏态势。
• 估值建议：维持“优于大市”评级，合理估值区间为21.20-22.30港元，对应2026年约19-20倍市盈率。
• 风险提示：包括估值风险、盈利预测风险、经营风险及财务风险等。

关键信息

市场规模与增长

• 2025年中国运动鞋服市场规模约4400亿元，增速稳定在6%左右。
• 跑步品类增长显著，2023-2024年增速达25%-45%，2025年上半年占比升至34%，成为公司第一大品类。
• 篮球市场承压，份额有所回落，但价格企稳，新IP系列销量回升。
• 户外与小球类运动市场增长迅速，尤其户外鞋市场增长突出，国产品牌如凯乐石快速崛起。

渠道调整

• 2024年起，公司缩减直营门店规模，直营经营利润率从10%回升至中双位数。
• 加盟门店小幅增长，反映经销商信心恢复。
• 推出“龙店”和户外专门店，提升品牌圈层渗透力。

营销策略

• 2025年起，营销费用率提升至低双位数，品牌从依赖“自来水”传播转向主动营销。
• 签约中国奥委会，锁定2025-2028年奥运资源，增强品牌曝光。
• 篮球领域引入杨瀚森、吉米·巴特勒等新代言人，提升品牌影响力。
• 社交媒体运营加强，李宁小红书账号发帖量、粉丝数及互动数据同步增长。

股权与管理层

• 李宁家族通过非凡领越增持股份，持股比例从11.23%升至14.27%，彰显长期信心。
• 公司实施股权激励，向高管授出约0.43%的购股权，行使价为16.14港元。
• 管理层以职业经理人为主，具备丰富的运动品牌管理经验，涵盖产品、运营、营销等多个领域。

财务表现

• 2025年上半年，公司营收同比增长3.3%，净利率为11.7%，经营利润率回升至中双位数。
• 公司现金流充裕，经营性现金流增长，净现比维持在1.4-1.7区间。
• 存货周转天数从2021年的54天升至2025年上半年的61天，库存管理逐步优化。

盈利预测与估值

风险提示

1. 估值风险：行业整体估值可能影响公司估值判断。
2. 盈利预测风险：业绩复苏进度或不及预期。
3. 经营风险：宏观经济下行、行业竞争加剧、价格战、营销投入效果不佳、负面舆情事件等。
4. 财务风险：存货跌价及投资性房地产减值可能拖累盈利。

投资建议

• 长期潜力：公司作为本土龙头运动品牌，具备较强的盈利增长潜力，有望在品牌势能回升后实现业绩反转。
• 估值区间：维持21.20-22.30港元的合理估值区间，对应2026年约19-20倍市盈率。
• “优于大市”评级：基于公司品牌势能回升、新品周期展开及长期增长潜力，维持“优于大市”投资评级。