20130514-湘财证券-承德露露-000848.SZ-平滑看一季度的超预期_估值合理给予_增持_评级_16页_1mb

承德露露（000848.SZ）首次覆盖研究报告总结

核心内容

承德露露是一家专注于植物蛋白饮料生产的公司，其核心产品为杏仁露，占公司总收入的95%。公司成立于1997年，依托承德丰富的野生杏仁资源，形成了具有技术专利的产品体系。2013年5月14日，公司发布首次覆盖研究报告，给予“增持”评级。

主要观点

• 产品结构：公司以杏仁露为主导，核桃露为新增长点。杏仁露的毛利率维持在35%左右，核桃露因成本较高，毛利率较低，仅为19%。
• 行业前景：植物蛋白饮料因其天然、绿色、营养、健康等特性，发展前景广阔，未来可能与牛奶市场齐头并进。目前该市场尚未形成寡头垄断，市场潜力巨大。
• 业绩表现：2013年一季度公司收入同比增长39.16%，净利润同比增长75.65%，主要得益于成本下降、吨价提升及旺季延后等因素。
• 盈利能力：公司盈利能力稳步提升，03年以来净利润率持续增长，2012年归属母公司净利润率为10%左右。
• 盈利预测：预计2013-2015年公司收入分别为26.9亿元、31.78亿元、36.55亿元，归属母公司净利润分别为3.22亿元、3.81亿元、4.40亿元，对应EPS分别为0.80元、0.95元、1.09元，PE分别为29.3倍、24.7倍、21.4倍。

关键信息

公司概况

• 总股本：401.46百万股
• A股流通比例：99.96%
• 第一大股东：万向三农有限公司，持股42.5523%
• 2012年收入：21.4亿元
• 2007-2012年收入复合增速：11.53%
• 2007-2012年营业利润复合增速：16.8%

产品信息

• 杏仁露：公司主导产品，具有保健功能，被批准为保健食品和绿色食品。
• 核桃露：2009年推出，2012年取得1亿元收入，但发展策略不足，未形成大突破。

成本与毛利率

• 成本构成：杏仁占比约20%，马口铁约40%，白糖占比相对较小。
• 毛利率提升：2013年一季度毛利率提升至41.37%，主要得益于成本下降和吨价提升，毛利率提升4.23个百分点。
• 成本下降：马口铁和白糖成本分别同比下降9.5%和17%，预计整体成本下降5.5%。

销售与费用

• 销售策略：销售费用率持续提升，2012年达到20%，公司逐步细化销售服务，加大人员投入。
• 销售增长：2013年一季度销售增长显著，主要受旺季延后影响，收入增长39.16%。

管理层换届影响

• 管理层换届：2013年6月公司董事会任期将满，市场预期管理层换届可能带来业绩超预期。
• 风险提示：养元公司的发展可能对露露构成压制，影响其市场增速。

财务指标

重点关注事项

股价催化剂

• 管理层换届结果超预期，可能带来业绩增长和股价提升。

风险提示

• 养元公司的发展可能对露露构成压制，影响其市场增长。

结论

承德露露作为植物蛋白饮料行业的重要参与者，凭借杏仁露的稳定增长和核桃露的潜力，公司业绩在2013年一季度出现超预期增长。尽管存在养元等竞争对手的压制，但公司通过产能扩张、成本控制和销售策略优化，展现出良好的发展潜力。当前估值合理，给予“增持”评级。