专题报告：历史与影响，微观结构恶化-20210303-广发证券-16页_1mb

微观结构恶化——历史与影响 总结

核心内容概述

本文分析了A股市场当前正迎来第五次市场微观结构恶化，并基于历史案例总结其演变规律与市场影响。市场微观结构恶化是指市场参与者对局部领域预期过于一致，导致交易集中度显著上升，最乐观或最悲观的投资者均已入场或离场，从而引发市场风格切换或牛熊转换。该现象的出现主要源于理性投资者与噪音投资者的趋同，使得市场流动性“拥挤”，部分股价偏离内在价值。

主要观点

• 市场微观结构恶化的定义：衡量指标为成交额排名前5%的个股成交额占全部A股的比重，当前已接近50%，创下历史极值。
• 市场微观结构恶化四阶段模型：
  1. 阶段一：市场稳定，理性与噪音交易者互相提供流动性。
  2. 阶段二：DDM模型三要素发生变化，市场开始出现方向性选择。
  3. 阶段三：优势信息逐步开放，噪音交易者跟随，市场风格进一步集中，“热门股”现象形成。
  4. 阶段四：最乐观或最悲观投资者已入场/离场，市场交易集中度下降，风格切换或反转发生。
• 历史影响：A股历史上共出现四次市场微观结构恶化，其中两次导致牛熊转换，两次引发显著风格切换。
• 当前市场情况：第五次市场微观结构恶化后，市场预计迎来较大反转，但因DDM三要素未发生显著恶化，大概率是风格切换而非牛熊转换。
• 投资建议：建议“暂避锋芒，扩散升级”，重点配置“第三波顺周期行情”，关注“人少+逻辑改善”的方向，如涨价主线的顺周期及科技行业、景气拐点确认的低估低配大金融、主题关注碳中和。

关键信息

历史案例

牛市篇

1. 2008年10月：市场由熊转牛，风格切换，小盘股表现优于大盘股。
2. 2015年1月：市场风格显著切换，从金融股向科技股扩散。

熊市篇

1. 2007年11月：市场由牛转熊，风格逆转，大盘股跌幅居前。
2. 2018年2月：DDM三要素恶化，市场由牛转熊，风格切换。

DDM模型三要素

• 分子端：企业盈利与经济基本面。
• 分母端：市场流动性与风险偏好。
• DDM模型三要素的逆转或恶化是市场牛熊转换的关键因素。

当前市场环境

• DDM三要素未发生显著恶化：疫苗交易改善全球经济预期，美日欧央行维持低利率，A股流动性未显著收紧。
• “漂亮150”过热：当前A股前5%个股成交额占比高，估值被挤压，但非金融剔除A150的估值仍属合理。
• 顺周期与中小市值受益：经济修复预期增强，行业扩散与风格切换成为趋势。

投资策略建议

• 暂避锋芒：避免继续追高热门股，等待市场调整。
• 扩散升级：布局“人少+逻辑改善”的行业，如：
  1. 涨价主线的顺周期及科技行业：有色金属、化工、半导体、面板等。
  2. 景气拐点确认的低估低配大金融行业：银行、保险。
  3. 主题投资：关注“碳中和”相关行业（参考《全行业联合：谋局“碳中和”》）。

风险提示

• 经济复苏不达预期：可能影响市场整体表现。
• 全球利率上行过快：可能加剧市场波动。
• 疫苗不达预期：可能影响全球经济修复进程。

分析师信息

• 戴康：CFA，首席分析师，10年A股策略研究经验。
• 韦冀星：高级分析师，3年A股策略研究经验，但非香港证监会注册持牌人。

相关研究

• 《全行业联合：谋局“碳中和”》
• 《基于产能周期看当前行业比较》
• 《擎画“碳中和”主题投资愿景》

总结

市场微观结构恶化是市场预期趋同、交易集中度提升的表现，历史上曾多次引发市场反转或风格切换。当前A股正经历第五次微观结构恶化，市场可能迎来风格切换，而非牛熊转换。投资者应关注“人少+逻辑改善”的行业，布局“第三波顺周期行情”，并警惕经济复苏与全球利率上行等核心风险。