微观结构系列（四）：微观结构恶化的成因与展望-20210329-广发证券-39页_4mb

微观结构恶化的成因与展望总结

核心内容概述

本报告围绕“微观结构恶化”展开，探讨其成因、影响及未来走势。通过分析历史案例，提出微观结构恶化的四阶段模型，揭示市场在交易趋同、流动性变化及贴现率变动下的风格切换机制。同时，报告分析了当前市场微观结构指标的变化，并对未来市场走势及投资策略进行了展望。

主要观点

1. 微观结构恶化的定义与原因

   • 微观结构恶化是由于各类投资者交易趋同导致的市场拥挤现象，表现为对利空敏感、对利好钝化。
   • 市场微观结构恶化的核心是交易者预期趋同，价格偏离基础价值。

2. 戳破微观结构恶化的因素

   • 外部变量如政策变化、利率波动等只是“压垮的稻草”，真正的问题在于市场结构本身的脆弱性。
   • 07年、08年、14年、18年四次市场结构恶化均因外部变量触发，但根本原因在于交易趋同。

3. 当前微观结构指标状态

   • 成交额集中度回落至阈值以下，表明市场结构有所改善。
   • 个股相对债券回报率改善，ERP分位数处于低位但已有所回落。
   • 高估值个股占比回落，市场估值水平趋于合理。
   • 高价个股仍集中于高市值股票，市场微观结构尚未完全修复。
   • 市场热度仍处于历史高位，显示投资者情绪尚未降温。

4. 微观结构恶化对牛市的影响

   • 历史上，微观结构恶化并不必然终结牛市，更多取决于流动性环境。
   • 短期来看，DDM三因素未显著恶化，A股仅是局部过热，不会马上终结牛市。
   • 中期来看，若流动性显著收紧，将导致“牛转熊”。

5. 风格切换的机制

   • 贴现率上行驱动风格转向价值，贴现率下行驱动风格转向成长。
   • 21年市场风格将从大盘成长转向小盘价值，随后小盘成长可能占优。
   • 紧信用前期小盘价值股受益，紧信用中后期小盘成长股受益。

6. 微观结构修正阶段

   • 修正通常经历三个阶段：估值挤压、超跌反弹、走势分化。
   • 修正期间，市场选股特征由大市值转向小市值，由稳定高ROE转向即期高盈利增速。

7. 衡量结构调整完毕的标准

   • 当成交额集中度回落至28%及以下，表明结构调整完成。
   • 当前主要指标已回落至阈值之下，接近超跌反弹阶段。

关键信息

微观结构恶化四阶段模型

1. 阶段一：市场稳定

   • 理性投资者和噪音投资者互相提供流动性，市场尚未选择方向。

2. 阶段二：方向选择

   • DDM三要素发生变化，占据优势信息的投资者优先选择方向。

3. 阶段三：加速风格演绎

   • 优势信息逐步开放，其他交易者跟随交易，市场进一步拥挤。

4. 阶段四：市场反转

   • 流动性枯竭，市场发生显著反转或风格切换。

历史案例分析

• 07年11月：煤炭、有色行业

  • 阶段一：估值挤压，股价下跌
  • 阶段二：超跌反弹，成交量回升
  • 阶段三：业绩验证，双杀下跌

• 14年12月：非银金融

  • 阶段一：估值挤压，缩量下跌
  • 阶段二：超跌反弹，成交量回升
  • 阶段三：机构减仓，股价跑输

• 18年2月：白酒、白电

  • 阶段一：估值下修，股价下跌
  • 阶段二：超跌反弹，部分行业股价回升
  • 阶段三：业绩验证，走势分化

• 21年：A股“热门股”调整

  • 阶段一：估值挤压基本完成
  • 阶段二：超跌反弹，市场开始修复
  • 阶段三：等待业绩验证，市场进一步分化

微观结构修正指标

• 交易筹码集中度：当前回落至44.3%，低于45%阈值。
• ERP分位数：当前低于5%阈值，但部分个股仍处于低位。
• PB分位数：当前低于95%阈值，市场估值水平有所改善。
• 股价分位数：当前仍高于5%阈值，显示高股价个股集中于高市值股票。
• 市场热度：新增开户数和新发基金规模仍处于历史高位。

投资策略建议

• 短期策略：关注低PEG（低估值低增速）公司，其在修正后期具备相对优势。
• 中期策略：若流动性环境收紧，市场风格将向小盘股倾斜，小盘价值股将占优；若流动性宽松，小盘成长股可能受益。
• 风险提示：需警惕疫情反复、经济不及预期、流动性收紧及中美关系不确定性等风险。

风格切换规律

• 贴现率上行：风格转向价值股，低估值高ROE公司受益。
• 贴现率下行：风格转向成长股，高盈利增速公司受益。
• 21年趋势：贴现率上行概率略大，建议关注小盘价值股，同时可配置小盘成长股。

风险提示

• 疫情反复
• 经济不及预期
• 流动性收紧
• 中美关系不确定

图表索引

• 图1：从“非典型躁动”到“微观结构恶化”
• 图2：不同类型交易者交易特征
• 图3：交易趋同导致股价偏离基础价值
• 图4：正负反馈机制
• 图5：微观结构恶化四阶段模型
• 图6：美债利率快速回升
• 图7：A股结构性下跌更剧烈
• 图8：A股历史上5轮微观结构恶化根源
• 图9：07年&08年政策组合拳
• 图10：07年货币政策收紧，08年宽松
• 图11：杠杆清查与股市增量资金放缓
• 图12：国债期货反应降准预期落空
• 图13：美债快速上行与美股暴跌
• 图14：VIX指数飙升与北上资金流出
• 图15：成交额集中度回落
• 图16：ERP分位数处于5%以下个股数占比
• 图17：ERP分位数处于5%以下个股市值占比
• 图18：PB分位数以上个股数量与市值占比
• 图19：股价分位数以上个股数量与市值占比
• 图20：新增开户数
• 图21：新发基金贴现规模
• 图22：08年“熊转牛”与15年牛市延续
• 图23：07年和18年“牛转熊”
• 图24：A150估值处于均值+1倍标准差
• 图25：非A150估值处于均值以下
• 图26：A股产能供给低位与产能利用率高位
• 图27：预计21年A股非金融盈利增速高位
• 图28：货币信用双宽
• 图29：宏观杠杆率高位，信用环境温和收紧
• 图30：当前A股ERP处于低位
• 图31：热门股与非热门股ERP对比
• 图32：大小盘风格切换
• 图33：价值成长风格切换
• 图34：行业集中度与机构化驱动“以龙为首”
• 图35：贴现率下行与成长风格
• 图36：风格切换：大盘成长→小盘价值
• 图37：盈利回升周期中ROE收敛
• 图38：贴现率上行与小盘价值股占优
• 图39：国债利率与人民币加权贷款利率
• 图40：微观结构修正三阶段
• 图41：修正阶段股价表现
• 图42：2007年11月有色修正阶段
• 图43：2014年12月券商修正阶段
• 图44：2018年2月白电修正阶段
• 图45：2018年18年三季报白酒业绩低预期
• 图46：2018年白电修正阶段
• 图47：2021年A股热门股修正阶段
• 图48：2021年A股热门股阶段一估值挤压完成

结论

微观结构恶化是市场交易趋同导致的脆弱性问题，其影响程度取决于流动性环境与贴现率变化。当前市场结构已有所改善，但风格切换仍可能发生。建议投资者关注小盘价值股，并根据后续流动性变化灵活调整策略。