20160405-光大证券-信用策略周报_国企债违约通式_16页_1mb

国企债违约通式-信用策略周报总结

核心内容

本报告分析了国企债券违约的常见模式，提出“国企债违约通式”概念，并结合多个案例进行说明。该模式主要由三个关键前导条件构成：

1. 还款时的领导与融资时的领导非同一人；
2. 融资时的领导为非正常离职；
3. 发行人所处行业较差，自身偿债能力十分有限。

报告指出，东特钢、天威、中钢等案例均符合这一模式，而二重为例外。此外，报告还分析了一级市场发行情况、银行间信用债运行情况、利差变化以及交易所高收益债的表现。

主要观点

• 违约模式分析：国企债违约往往与领导层变更和行业状况有关，领导层的非正常离职会导致债务偿还协调不力，从而引发违约。
• 风险因素：非经营性因素在国企债违约中起关键作用，包括公司治理结构、领导层变动和行业前景。
• 市场动态：3月28日至4月1日，信用债发行规模大幅下降，发行利率上行。短融和中票收益率普遍上行，信用利差走扩。
• 评级变化：上周有4个发债主体评级发生调整，其中东特钢因违约被下调至C，其他公司因经营问题或子公司亏损导致评级下调。

关键信息

1. 国企债违约通式

• 定义：国企的主要领导人A主导融资后非正常离职，由领导人B接任，领导人B对还款协调积极性有限，导致债务违约。
• 必要条件：
  1. 还款时的领导与融资时的领导非同一人；
  2. 融资时的领导为非正常离职；
  3. 发行人所处行业较差，偿债能力有限。

2. 现实案例分析

东特钢案例

• 融资时领导为杨华，兑付时已死亡；
• 死因为非正常死亡；
• 所属行业为钢铁，行业较差，偿债能力有限。

天威案例

• 融资时领导为徐斌，兑付时已更换为唐登杰；
• 徐斌被免职具有非正常特征；
• 所属行业为光伏，自2011年起连年亏损。

中钢案例

• 融资时领导为黄天文，兑付时已更换为徐思伟；
• 黄天文因山西中宇事件和海外投资亏损被免职；
• 所属行业为钢铁，连年亏损，偿债能力有限。

3. 市场回顾

一级市场发行情况

• 3月28日至4月1日共发行126只新券，发行规模合计1268亿元；
• 发行利率明显上行，城投债发行规模减少；
• 主体评级分布：23只AAA级、30只AA+级、60只AA级、1只AA-级、12只无评级。

银行间信用债运行情况

• 短融：收益率普遍上行，信用利差走扩；
• 中票：收益率普遍上行，信用利差走扩；
• 城投债收益率短端上行，长端下行。

利差分析

• 期限利差：涨跌互现，短端利差缩小，长端利差扩大；
• 评级利差：普遍下行，AAA与AA+、AA、AA-评级利差分别下行2bp、2bp、6bp；
• 跨品种利差：涨跌互现，部分品种利差扩大。

交易所高收益债

• 净价多数下行，少数上行；
• 例如：11云维债下行0.09%，12新查矿下行0.39%；
• 13陕东岭上行1.04%，12建峰债上行0.13%。

评级调整回顾

• 上调：浙江义务农村商业银行股份有限公司由AA-上调为AA；
• 下调：东北特殊钢集团有限责任公司由AA下调为C；青海金瑞矿业由AA-下调为A+；山西煤炭进出口集团由AAA下调为AA+；
• 原因：涉及违约、经营亏损、子公司亏损及退市风险。

分析师信息

• 张旭：执业证书编号S0930516010001，8年固定收益投资与研究经验；
• 王海波：执业证书编号S0930515100001，2年保险资管经验，2015年加入光大证券研究所。

报告声明

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