近期信用债风波及冲击跟踪之三：国企债违约求偿的痛点和难点-20201210-华泰证券-25页_1mb

报告摘要

国企债违约求偿的痛点和难点总结

核心内容

本报告分析了近年来国企信用债违约后的求偿情况，指出国企违约事件虽有所增加，但违约率仍处于低位。违约事件多因行业景气度下滑、企业扩张激进、股东支持减弱等因素引起，且具有特异性，对市场冲击有限。然而，违约后的回收情况复杂，受处置方式和资产质量影响显著。同时，国企在违约后的求偿过程中面临核心资产转移、资产处置难度大等痛点，加强投资人保护机制尤为重要。

主要观点

国企违约率低、传染性有限：国企违约多因特定原因，如行业不景气、过度扩张、股东支持减弱等，非系统性风险，对市场影响较小。
处置方式影响回收效果：常见的处置方式包括谈判协商、持有人会议协商、违约诉讼和破产诉讼，不同方式对资金来源、回收率和时间有不同影响。
资产质量是核心：资产变现能力和质量是决定回收率的关键因素，而国企资产多被抵押或划转，变现困难。
“逃废债”形式与制度约束：包括转移核心资产、未资不抵债时破产重整、利用质押/抵押优先受偿等，这些行为受监管约束，但实际执行中仍存在漏洞。
投资人保护机制需加强：资产划转和处置需遵循信息披露、持有人会议和投资者保护条款，但实际操作中仍面临诸多挑战。
“秃鹫”策略需配合负债端：违约债投资需考虑负债端稳定性，同一主体不同品种和期限的债券存在兑付差异。
诉讼与破产清算的权衡：诉讼能提供优先受偿权，但回收率和时间成本需权衡，破产清算阶段小额普通债权人占优。

关键信息

国企违约情况：截至2020年12月9日，国企累计违约金额为1349亿元，占总违约额的29.25%，但违约率仍低于民企。
违约原因：
- 行业景气度下行导致经营效率低、现金流恶化。
- 激进投资扩张、多元化经营形成高额负债。
- 外部支持有限或“伪国企”导致融资能力下降。
违约处置方式：
- 谈判协商可避免诉讼成本。
- 持有人会议机制虽存在，但实际约束力有限。
- 违约诉讼和破产诉讼回收率较低，但能争取优先受偿权。
资产划转与处置：
- 资产划转需国资委批准，但存在规避债务风险的可能。
- 未资不抵债时启动破产重整，可能留下偿债意愿弱的负面印象。
- 国有资产处置受限于政府审批，且部分资产难以变现。
典型案例：
- 天威集团：因新能源业务亏损，央企股东划转核心资产，导致清偿率大幅下降。
- 盐湖股份：在未资不抵债时启动破产重整，引发市场对政府信用的担忧。
投资启示：
- 企业救助价值需回归基本面和资产价值分析。
- “秃鹫”策略需考虑负债端稳定性及债券期限差异。
- 诉讼与否需权衡回收率和时间成本，破产清算阶段小额债权人占优。