20201129-华创证券-每周经济观察第45期_国企违约冲击就此结束了吗__17页_2mb

每周经济观察总结：国企违约冲击就此结束了吗？

核心内容

违约风波的开始

10月以来，地方国企违约事件频发，引发市场强烈震动。主要表现为：

• 违约主体集中于地方国企：打破了“国企信仰”，地方国企违约规模远超民企。
• “逃废债”行为频现：如资产转移、股权划转等，导致后续债权人追偿困难。

波澜效应的层层递进

1. 第一阶段：触发，地方国企信用债调整（11.10-11.13）

   • 信用层面受冲击，地方国企信用利差中位数抬升7.6bp。
   • 一级发行大规模取消，取消规模达619.6亿，创2019年以来新高。
   • 民企信用利差中位数压降12.1bp，形成对比。

2. 第二阶段：恶化，流动性危机发酵（11.16-11.20）

   • 流动性分层危机显现，非银机构流动性承压。
   • 债券违约引发基金赎回潮，导致机构被动平仓。
   • 地方国企和民企信用利差同步走阔25bp，流动性问题加剧信用风险传播。

3. 第三阶段：应对，危机暂停恶化（11.21至今）

   • 监管表态稳定市场情绪，严厉处罚“逃废债”行为。
   • 央行通过公开市场操作注入流动性，GC007成交额放量至6230亿，利率下行87.5bp。
   • 流动性利差小幅收窄，但仍未回到冲击前水平。
   • 民企信用利差中位数收窄9.7bp，地方国企信用利差中位数收窄2.3bp。

未来政策可能如何应对

• 流动性宽松与信用惩处并重：短期内以定向宽松为主，如通过降准稳定市场。
• 货币政策回归正常化：央行不会大规模降准，而是继续推进货币政策正常化。
• 历史经验参考：
  • 2018年民企违约潮，政策从流动性到基本面全面应对，最终通过降准缓解。
  • 2019年包商事件，央行通过SLF、CRMW等工具疏导流动性，但需大规模降准才能扭转信用分化。
• 当前政策倾向：监管更关注“逃废债”行为，而非刚兑，流动性问题未完全解决，信用分化仍需时间。

后续演进与大类资产影响

• 流动性分化短期难解：信用事件影响仍在持续，非银机构负债压力大，结构性存款余额同比快速下行。
• 信用分化持续：地方国企和地方政府杠杆将被重点管控，弱资质国企淘汰不可避免。
• 利率债趋势有限：工业经济增速和社融-M2缺口决定长期机会，短期内利率修复空间有限。
• 权益市场影响有限：微观信用事件与宏观经济趋势背离，对权益市场冲击较小。
• 行业展望：看好线下服务、大宗商品、汽车、出口链条等板块，关注化工、轻工、专用设备、电子设备、有色、采掘、非银金融等行业可能出现的戴维斯双击。

主要观点

• 国企违约冲击尚未结束：尽管监管介入，但流动性分化和信用问题仍需时间缓解。
• 政策以定向宽松为主：央行更倾向于通过SLF、CRMW等工具稳定市场，而非全面降准。
• 信用分化成为常态：地方国企与民企信用利差分化仍在持续，政策重点在于遏制“逃废债”行为。
• 宏观经济向好但金融资源分配受限：经济基本面修复，但金融资源更倾向于支持民企和小微企业。
• 大类资产短期谨慎：利率债和权益市场均需保持谨慎，关注结构性机会。

关键信息

• 违约事件影响：地方国企违约频发，引发信用利差走阔和流动性分层。
• 政策应对措施：金稳会表态严厉处罚“逃废债”，央行通过公开市场操作注入流动性。
• 流动性状况：银行间隔夜利率破1%，但资金价格未稳定回到冲击前水平。
• 宏观经济表现：工业增加值同比跳升，工业企业利润同比达28.2%，经济修复趋势明显。
• 出口与汇率：出口集装箱吞吐量高增，美元指数小幅走弱，人民币中间价平稳。
• 原油与通胀：国际油价持续上涨，国内石化制品价格走高，蔬菜水果价格涨幅较大，生猪产能恢复超预期。

风险提示

• 地方国企再违约风险：信用事件仍在发酵，需警惕后续违约风险。
• 流动性压力持续：非银机构流动性紧张，结构性存款余额快速下行。
• 信用分化加剧：地方国企和民企信用利差分化仍在持续，政策难以完全扭转。

相关研究报告

• 《【华创宏观】境内信用问题冲击有限，一级热，二级稳——中资美元债周报20201115》
• 《【华创宏观】新冠疫苗那些事——海外周报第32期》
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• 《【华创宏观】投资级平稳，高收益回调——中资美元债周报20201122》
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团队介绍

• 组长、首席分析师：张瑜（中国人民大学经济学硕士，曾任职于民生证券）
• 研究员：杨轶婷、陆银波、高拓、殷雯卿
• 助理研究员：付春生

投资评级体系

• 公司投资评级：强推（超越基准指数20%以上）、推荐（超越基准指数10%-20%）、中性（变动幅度-10%-10%）、回避（跌幅10%-20%）
• 行业投资评级：推荐（涨幅5%以上）、中性（变动幅度-5%-5%）、回避（跌幅5%以上）

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