证券行业2022年度投资策略总结
核心内容
证券行业在2021年前3季度保持盈利高增长，预计2022年整体净利润将增长15%，ROE提升至10.2%。财富管理和资产管理成为主要盈利驱动力，而投行业务后续增速或将放缓。推荐标的包括东方证券、广发证券和东方财富，受益标的有兴业证券、长城证券、中金公司（H股）和中信证券。
主要观点
- 行业景气度延续：2021年前三季度，40家上市券商营收/净利润同比分别增长15% / 23%，显示出券商行业的持续增长。
- 大财富管理业务线成长性突出：随着市场活跃度的提高，券商的财富管理业务，特别是基金代销和基金投顾，推动了经纪业务的增长。
- 资产管理业务高盈利：公募基金业务为券商带来高盈利，随着政策放宽和券商布局，资管业务收入有望持续增长。
- 投行业务增速放缓：IPO规模在经历两年高增长后有所下降，投行业务更强调高质量发展。
- 投资业务稳健：券商通过控制方向性自营敞口，转向非方向性业务，如衍生品交易，提升投资收益的稳定性。
- 信用业务增长：两融规模持续扩张，股票质押风险下降，推动利息净收入增长。
关键信息
2021年市场表现
- 券商指数跑输沪深300指数，但大财富管理业务较强的券商表现突出。
- 券商板块估值处于历史低位，PB为1.5，PE为17倍。
- 券商代销收入增长显著，预计未来增速将超过25%。
- 基金投顾AUM和服务客户数持续增长，部分券商如国联证券表现优异。
政策回顾及展望
- 政策回顾：2021年政策重点在于提高上市公司质量、优化市场结构、推进注册制改革等。
- 政策展望：北交所的设立将为券商开辟增量市场，第三支柱养老政策的落地将带来增量资金。
业务增长预测
- 财富管理：预计2022年市场成交额将维持高位，公募基金规模有望达到36.4万亿元，CAGR达25%。
- 资产管理：券商资管规模快速增长，主动管理业务推动资管收入增长。
- 投行：IPO规模增速放缓，但北交所为投行业务带来增量机会。
- 投资业务：券商通过控制方向性自营敞口，提升投资收益的稳定性。
- 信用业务：两融规模保持扩张，股票质押风险显著降低。
风险提示
推荐标的
- 推荐标的：东方证券、广发证券、东方财富
- 受益标的：兴业证券、长城证券、中金公司（H股）、中信证券
表格汇总
表1：2020年以来券商再融资情况
| 券商 |
再融资完成日期 |
类型 |
已募资金额（亿元） |
| 中信证券 |
2020-01-10 |
增发 |
134.60 |
| 第一创业 |
2020-07-01 |
增发 |
42.00 |
| 西南证券 |
2020-07-13 |
增发 |
49.00 |
| 中原证券 |
2020-07-16 |
增发 |
36.45 |
| 海通证券 |
2020-07-17 |
增发 |
200.00 |
| 国信证券 |
2020-07-17 |
增发 |
150.00 |
| 南京证券 |
2020-10-15 |
增发 |
43.75 |
| 中信建投 |
2020-12-08 |
增发 |
38.84 |
| 西部证券 |
2020-12-16 |
增发 |
75.00 |
| 浙商证券 |
2021-04-13 |
增发 |
28.05 |
| 天风证券 |
2021-04-19 |
增发 |
81.79 |
| 国联证券 |
2021-09-13 |
增发 |
50.90 |
| 东兴证券 |
2021-09-27 |
增发 |
44.93 |
表2：多家券商公布再融资预案
| 券商 |
时间 |
类型 |
最新进度 |
拟募资金额（亿元） |
| 国金证券 |
2021/8/27 |
增发 |
股东大会通过 |
60.00 |
| 长城证券 |
2021/8/14 |
增发 |
股东大会通过 |
100.00 |
| 国海证券 |
2021/3/25 |
增发 |
股东大会通过 |
85.00 |
| 兴业证券 |
2021/9/10 |
配股 |
股东大会通过 |
140.00 |
| 东吴证券 |
2021/10/28 |
配股 |
证监会通过 |
85.00 |
| 财通证券 |
2021/4/29 |
配股 |
董事会预案 |
80.00 |
| 东方证券 |
2021/5/14 |
配股 |
股东大会通过 |
168.00 |
| 中信证券 |
2021/11/16 |
配股 |
发审委通过 |
280.00 |
表3：两类券商具有超额收益
| 券商 |
年初至11.15涨跌幅(%) |
较沪深300超额收益率 (%) |
较券商指数超额收益率 (%) |
| 广发证券 |
37.59 |
43.90 |
51.87 |
| 东方财富 |
36.98 |
43.29 |
51.25 |
| 东方证券 |
21.13 |
27.44 |
35.40 |
| 申万宏源 |
4.20 |
10.52 |
18.48 |
| 国泰君安 |
2.24 |
8.55 |
16.51 |
| 兴业证券 |
1.91 |
8.22 |
16.18 |
| 海通证券 |
-0.20 |
6.11 |
14.07 |
| 东北证券 |
-6.60 |
-0.29 |
7.68 |
| 西南证券 |
-8.10 |
-1.79 |
6.18 |
| 华泰证券 |
-9.67 |
-3.36 |
4.61 |
表4：2021前三季度券商业绩持续增长
| 项目 |
金额(亿元) |
YOY |
收入占比 |
| 经纪业务 |
1,035 |
19.4% |
27.2% |
| 投行业务 |
406 |
0.6% |
10.7% |
| 资管业务 |
349 |
24.6% |
9.2% |
| 投资业务 |
1,347 |
11.1% |
35.5% |
| 利息净收入 |
463 |
15.3% |
12.2% |
| 其他业务净收入 |
199 |
42.4% |
5.2% |
| 调整后营业收入 |
3,799 |
15.0% |
- |
| 其他业务收入 |
1,078 |
65.2% |
- |
| 营业收入合计 |
4,679 |
22.5% |
- |
表5：券商进入高质量发展，财富管理转型不断推进
| 时间 |
政策内容 |
影响 |
| 2020/12/31 |
退市新规落地 |
加大市场出清力度，利于股市优胜劣汰 |
| 2021/2/5 |
证监会批复深交所合并主板与中小板 |
优化深交所板块结构，突出创业板市场定位 |
| 2021/2/19 |
外汇局推动证券公司外汇业务试点 |
跨境投资便利提升，利好互联网券商 |
| 2021/2/26 |
沪深交易所发布转板上市办法 |
新三板精选层转板上市进入实操阶段 |
| 2021/3/5 |
短融细则修订 |
利于券商负债管理 |
| 2021/3/18 |
修改证券公司股权管理规定 |
利于券商扩大资本金，引入战略投资者 |
| 2021/4/2 |
证券公司账户管理功能优化试点 |
优化账户管理模式，利于券商提高财富管理业务发展 |
| 2021/4/6 |
深交所主板与中小板正式合并 |
优化板块结构，为全面注册制减轻阻力 |
| 2021/4/16 |
证监会修改《科创属性评价指引》 |
限制金融科技科创板上市 |
| 2021/6/11 |
银行现金管理类产品规范政策落地 |
拉平银行理财与货基差距，银行相对优势下降 |
| 2021/7/1 |
公募基金投顾试点资格扩大 |
推进券商财富管理转型，利于保有量提升 |
| 2021/9/3 |
北京证券交易所成立 |
利于中小企业融资，加快全面注册制进程 |
| 2021/9/17 |
北交所降低个人投资者门槛 |
利于北交所活跃度提升 |
| 2021/9/24 |
证监会发布投行业务廉洁从业规则 |
进一步推进惩治金融腐败和防控金融风险 |
| 2021/9/30 |
证监会发布《IPO辅导监管规定》 |
压实中介机构责任，提高上市公司质量 |
| 2021/10/30 |
证监会发布北交所主要规则制度 |
完善北交所各项制度，为北交所开市做准备 |
表6：预计北交所2022年经纪业务将拉动行业净利润+0.31%
| 项目 |
2020 |
2021前三季度 |
2021E |
2022E |
| 精选层成交额(亿元) |
274 |
727 |
2,930 |
12,932 |
| YOY/较年初 |
- |
- |
970% |
341% |
| 交易日 |
108 |
184 |
244 |
244 |
| 日均股票成交额(亿元) |
2.54 |
3.95 |
12.01 |
53 |
| 日均换手率 |
1.00% |
0.60% |
1.20% |
2.00% |
| 精选层流通市值(亿元) |
301 |
1,005 |
1,700 |
3,600 |
| 精选层公司数量 |
41 |
66 |
85 |
180 |
| 单家公司流通市值(期末值) |
7.34 |
15.23 |
20 |
20 |
| 佣金率 |
- |
- |
0.03% |
0.03% |
| 经纪业务收入(亿元) |
- |
- |
1.47 |
6.51 |
| 经纪业务净利润(亿元)(考虑所得税) |
- |
- |
1.11 |
4.88 |
| 行业2020年净利润(亿元) |
- |
- |
1,575 |
1,575 |
| 占2020年净利润比重 |
- |
- |
0.07% |
0.31% |
表7：预计北交所2022年投行业务将拉动行业净利润+0.63%
| 项目 |
2020 |
2021前三季度 |
2021E |
2022E |
| 精选层上市数量 |
41 |
25 |
85 |
95 |
| 承销及保荐费用（亿元） |
7.01 |
3.25 |
29.75 |
33.25 |
| 单家公司承销及保荐费用（亿元） |
0.17 |
0.13 |
0.35 |
0.35 |
| 承销净利率 |
30% |
30% |
30% |
30% |
| IPO增加净利润（亿元） |
2.1 |
0.98 |
8.93 |
9.98 |
| 行业2020年净利润（亿元） |
- |
- |
1,575 |
1,575 |
| 占2020年净利润比重 |
- |
- |
0.63% |
0.63% |
表8：预计2022年市场成交额将保持高位
| 项目 |
2022E增幅 |
日均换手率 |
流通市值扩张 |
| 悲观假设 |
1.25% |
-2% |
-3% |
| 中性假设 |
1.35% |
-17% |
-10% |
| 乐观假设 |
1.45% |
-10% |
-3% |
表9：部分代销收入占比较高的券商前三季度经纪业务收入增速明显优于行业平均
| 券商 |
2021H1代销收入占经纪业务收入比重 |
2021Q3经纪业务收入YOY |
2021H1经纪业务收入YOY |
| 浙商证券 |
22.7% |
42.1% |
53.1% |
| 东吴证券 |
4.6% |
41.2% |
46.6% |
| 东方证券 |
18.9% |
40.1% |
45.5% |
| 兴业证券 |
19.7% |
33.3% |
36.7% |
| 中金公司 |
21.4% |
30.7% |
39.8% |
| 中信建投 |
16.5% |
29.7% |
39.3% |
| 华林证券 |
4.7% |
28.9% |
30.7% |
| 华西证券 |
9.1% |
27.7% |
31.4% |
| 长江证券 |
13.1% |
27.6% |
32.3% |
| 中信证券 |
21.2% |
27.5% |
34.6% |
| 天风证券 |
3.9% |
25.0% |
36.0% |
| 东北证券 |
6.4% |
24.2% |
23.7% |
| 华泰证券 |
11.6% |
23.0% |
25.6% |
| 广发证券 |
14.6% |
19.9% |
24.0% |
| 光大证券 |
21.8% |
19.3% |
25.1% |
| 中国银河 |
9.8% |
19.0% |
17.7% |
| 招商证券 |
11.4% |
17.5% |
20.4% |
| 中银证券 |
14.0% |
16.6% |
21.2% |
| 西部证券 |
2.4% |
15.8% |
18.6% |
| 中泰证券 |
6.4% |
15.7% |
13.3% |
| 国金证券 |
17.5% |
15.6% |
20.0% |
| 海通证券 |
5.4% |
15.3% |
17.5% |
| 申万宏源 |
7.2% |
13.7% |
14.8% |
| 华安证券 |
3.4% |
13.5% |
12.8% |
| 国元证券 |
9.9% |
13.3% |
20.9% |
| 方正证券 |
10.9% |
12.8% |
19.2% |
| 长城证券 |
11.4% |
11.8% |
18.6% |
| 国联证券 |
12.0% |
10.2% |
5.2% |
| 财通证券 |
17.9% |
10.0% |
15.3% |
| 第一创业 |
5.9% |
9.9% |
10.7% |
| 国泰君安 |
10.5% |
9.3% |
16.1% |
| 国信证券 |
14.6% |
8.8% |
15.8% |
| 南京证券 |
8.0% |
8.7% |
14.4% |
| 红塔证券 |
1.5% |
8.5% |
8.4% |
| 中原证券 |
9.8% |
8.1% |
11.9% |
| 山西证券 |
13.6% |
3.3% |
7.5% |
| 西南证券 |
6.5% |
3.0% |
5.2% |
| 太平洋 |
10.9% |
2.0% |
-1.5% |
| 东兴证券 |
5.4% |
0.1% |
-0.9% |
| 国海证券 |
6.9% |
-15.6% |
23.2% |
表10：2021H1参控股公募基金贡献较高利润
| 券商 |
持股公募基金1 |
持股比例 |
2021H1净利润（亿元） |
YOY |
利润贡献 |
| 第一创业 |
创金合信 |
51% |
0.73 |
109% |
11% |
| 长城证券 |
景顺长城 |
49% |
7.20 |
104% |
42% |
| 兴业证券 |
兴证全球 |
51% |
13.76 |
128% |
29% |
| 西南证券 |
银华基金 |
44% |
4.92 |
12% |
32% |
| 东方证券 |
汇添富 |
35% |
15.70 |
141% |
21% |
| 广发证券 |
广发基金 |
55% |
12.72 |
40% |
12% |
| 华泰证券 |
华泰柏瑞 |
49% |
2.03 |
60% |
1% |
| 申万宏源 |
申万菱信 |
67% |
0.73 |
55% |
1% |
| 国信证券 |
鹏华基金 |
50% |
6.14 |
62% |
6% |
| 光大证券 |
光大保德信 |
55% |
1.77 |
107% |
4% |
| 中信建投 |
中信建投基金 |
55% |
-0.99 |
- |
-1% |
| 中泰证券 |
- |
- |
1.68 |
78% |
5% |
表11：券商加速布局公募基金业务
| 时间 |
券商 |
事项 |
| 2020/2 |
东兴证券 |
获证监会核准设立东兴基金管理有限公司 |
| 2020/4 |
天风证券 |
获证监会核准设立天风（上海）证券资产管理有限公司 |
| 2020/8 |
五矿证券 |
申请公募基金管理资格牌照 |
| 2021/1 |
国泰君安 |
国泰君安资管公募证券投资基金管理业务获证监会核准 |
| 2021/2 |
中信证券 |
董事会决议设立全资资管子公司，拟申请公募牌照 |
| 2021/3 |
国泰君安 |
将华安基金持股比例从20%提升至28% |
| 2021/3 |
中金证券 |
董事会决议设立全资资管子公司，拟申请公募牌照 |
| 2021/5 |
山西证券 |
获证监会核准设立山证（上海）资产管理有限公司 |
| 2021/6 |
国联证券 |
董事会决议设立公募业务部，同意公司申请公募基金管理业务资格 |
| 2021/6 |
中原证券 |
以增资等方式成为合煦智远的控股股东，拟持有合煦智远50%以上的股权 |
| 2021/8 |
中信建投 |
将中信建投基金持股比例从55%增至75% |
| 2021/10 |
国泰君安 |
将华安基金持股比例由28%提高至43% |
| 2021/10 |
华西证券 |
设立华西基金管理有限公司，公司持股76% |
表12：未来5年非货基公募CAGR有望达25%
| 年份 |
居民资产规模（万亿元） |
YOY/较年初 |
居民金融资产（万亿元） |
YOY/较年初 |
非货基占居民金融资产比重 |
| 2014年 |
230.9 |
- |
93.7 |
- |
2.6% |
| 2015年 |
277.5 |
20.2% |
122.3 |
30.5% |
3.2% |
| 2016年 |
317.5 |
14.4% |
140.3 |
14.7% |
3.5% |
| 2017年 |
347.5 |
9.5% |
157.6 |
12.3% |
3.1% |
| 2018年 |
381.2 |
9.7% |
155.6 |
-1.3% |
3.5% |
| 2019年 |
427.3 |
12.1% |
177.3 |
14.0% |
4.3% |
| 2020年 |
476.3 |
11.5% |
206.0 |
16.2% |
5.7% |
| 2021H1 |
509.0 |
6.9% |
225.2 |
9.3% |
6.1% |
| 2021E |
528.7 |
11.0% |
238.2 |
15.6% |
6.5% |
| 2022E |
581.5 |
10.0% |
270.7 |
13.7% |
7.3% |
| 2023E |
636.8 |
9.5% |
302.8 |
11.9% |
8.1% |
| 2024E |
694.1 |
9.0% |
337.0 |
11.3% |
8.9% |
| 2025E |
753.1 |
8.5% |
373.2 |
10.7% |
9.7% |
表13：券商主动资管规模同比快速增长
| 券商 |
2021Q3主动资管月均规模(亿元) |
YOY |
2021Q2主动资管月均规模(亿元) |
YOY |
| 中信证券 |
8,528 |
39% |
7,748 |
38% |
| 中金公司 |
8,277 |
375% |
6,352 |
385% |
| 广发证券 |
3,976 |
73% |
2,791 |
37% |
| 招商证券 |
3,412 |
17% |
2,821 |
7% |
| 华泰证券 |
2,638 |
-3% |
2,640 |
-2% |
| 国泰君安 |
2,558 |
-29% |
2,959 |
-20% |
| 中银国际 |
2,199 |
147% |
1,261 |
40% |
| 光大证券 |
2,117 |
92% |
1,645 |
44% |
| 中信建投 |
1,975 |
6% |
2,177 |
39% |
| 中泰证券 |
1,388 |
42% |
1,166.22 |
30% |
| 财通证券 |
1,078 |
48% |
880 |
71.4% |
| 南京证券 |
1,078 |
3% |
880 |
71.4% |
| 长江证券 |
1,078 |
2% |
880 |
71.4% |
| 国元证券 |
1,078 |
2% |
880 |
71.4% |
| 华安证券 |
1,078 |
2% |
880 |
71.4% |
| 国泰君安 |
1,078 |
2% |
880 |
71.4% |
| 西部证券 |
1,078 |
1% |
880 |
71.4% |
| 东吴证券 |
1,078 |
1% |
880 |
71.4% |
| 国联证券 |
1,078 |
1% |
880 |
71.4% |
| 红塔证券 |
1,078 |
1% |
880 |
71.4% |
| 浙商证券 |
1,078 |
0% |
880 |
71.4% |
| 中金公司 |
1,078 |
0% |
880 |
71.4% |
| 东兴证券 |
1,078 |
0% |
880 |
71.4% |
表14：部分券商旗下私募股权投资公司利润贡献较高
| 公司名称 |
旗下私募股权投资公司 |
2020净利润（亿元） |
2021H1净利润（亿元） |
利润贡献 |
| 海通证券 |
海通开元投资 |
15.12 |
10.88 |
13% |
| 华泰证券 |
华泰紫金投资 |
23.50 |
8.44 |
11% |
| 广发证券 |
广发信德 |
9.21 |
6.11 |
10% |
| 中信证券 |
金石投资 |
8.42 |
4.53 |
4% |
| 国信证券 |
国信弘盛 |
- |
2.35 |
5% |
| 中金公司 |
中金资本 |
8.95 |
2.09 |
4% |
| 东方证券 |
东证资本 |
3.61 |
1.49 |
6% |
图表目录
- 图1：2021年券商整体跑输大盘
- 图2：证券行业集中度并未明显提升
- 图3：2020和2021年券商完成再融资规模分别为1100/324亿元
- 图4：当前板块PB低于历史中枢
- 图5：当前板块PE低于历史中枢
- 图6：2021Q2起主动型基金券商重仓占比有所上升
- 图7：东方财富获得持续增配
- 图8：2021前三季度净利润延续增长趋势
- 图9：2021前三季度ROE持续上行趋势
- 图10：2021年市场日均股票成交额有所提升
- 图11：40家上市券商代销收入高速增长，预计未来代销收入同比增速超25%
- 图12：券结产品规模和数量快速增长
- 图13：2021Q2末券商集合资管规模较年初+26%
- 图14：2021前三季度上市券商资管收入同比+26.4%
- 图15：2021Q3IPO规模同比增速有所下滑
- 图16：场外衍生品规模保持扩张
- 图17：收益互换和场外期权集中度较高
- 图18：2019年起券商金融资产投资收益率逐渐趋稳
- 图19：券商净利差不断提升
- 图20：2019年起私募和另类
