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基础货币投放方式的小探讨总结

核心内容

2021年，我国基础货币投放方式经历了从被动到主动的演变，未来流动性管理将面临更多挑战。文档分析了基础货币缺口的规模、央行的流动性投放工具以及对债市的影响，同时指出当前债市处于平衡状态，短期内难以突破窄幅震荡格局。

主要观点

• 基础货币缺口：2021年基础货币缺口预计在1.5万亿左右，主要由商业银行的准备金需求驱动。
• 流动性投放方式：央行通过多种工具管理流动性，包括逆回购、MLF、降准、再贷款与再贴现等，其中MLF仍是主要工具之一，但面临成本高、抵押品不足和投放节奏与信贷节奏不匹配等问题。
• 债市影响：尽管近期利空消息较多，但由于机构投资者普遍采取短久期、低杠杆策略，叠加外资活跃，债市不跌反涨。十年期国债收益率下行，市场仍处于平衡状态。
• 政策预期：央行在流动性管理上更倾向于“稳”，避免过度宽松，因此降准可能不会成为常规手段，而是根据特定契机使用。同时，宏观政策正常化趋势明显，货币政策空间有限。

关键信息

基础货币投放方式演变

1. 第一阶段（2015年以前）：外汇占款是主要投放方式，由于强制结售汇制度，流动性投放较为被动。
2. 第二阶段（2015-2017年）：公开市场操作和创新性工具（如SLF、MLF、PSL）开始广泛应用，央行对资金面的掌控力和主动性增强。
3. 第三阶段（2018年以来）：央行通过多次降准释放超储，具有普惠性，投放的是长期、零成本资金，有助于货币乘数扩大。同时，其他流动性管理工具（如国库现金定存、再贷款和再贴现）也起到一定作用，但规模较小。

2021年基础货币缺口测算

• 商业银行的准备金需求主要来自缴准、清算备付和取现备付。
• 由于第三方支付普及，取现备付需求下降，清算备付趋于稳定。
• 因此，新增准备金需求主要来自缴准，预计全年新增贷款规模在18-20万亿左右。
• 在存款准备金率不变的前提下，基础货币缺口约为1.8万亿，考虑定向降准影响后，实际缺口约为1.5万亿。

央行流动性投放工具分析

1. 逆回购：灵活性强，适合短期流动性调节，但无法解决长期资金需求。
2. MLF：仍是流动性投放主力，但存在成本高、抵押品不足、投放节奏与信贷节奏不匹配等问题。
3. 再贷款与再贴现：疫情期间的重要工具，预计今年将逐步退出。
4. 降准：具有普惠性和低成本优势，但受政策空间限制，使用频率可能下降。
5. 创新性工具：可能在未来推出，如央行直接购买资产，但目前实施难度较大。

债市启示

• 流动性缺口：今年央行大概率重回“扩表”，以补充流动性缺口。
• 价比量：利率变化更值得关注，加息和降息概率均不大。
• MLF成本下限：若MLF仍是主要投放工具，资金成本将存在下限。
• 政策导向：央行更关注宏观层面的“稳”，需防范财政存款等对资金面的扰动。
• 债市点位：当前债市点位处于平衡水平，窄幅震荡格局仍将持续。
• 配置建议：同业存单与三年以内信用债仍是主要配置方向，杠杆操作可适度提升。

本周策略观点

• 债市短期平衡：机构普遍采用短久期、低杠杆策略，对利率波动容忍度较高。
• 美债利率冲高：受美国1.9万亿美元疫情救助计划影响，美债利率上升，对短期债市不利。
• 利率债走势：十年期国债和国开债仍处于窄幅震荡区间，3.25%-3.3%可能是关键点位。
• 操作建议：建议关注利率债供给、通胀、中美利差等，维持中性策略，合理配置同业存单和信用债。

本周关注点

• 2月金融数据：重点关注信贷、M2等指标。
• 2月通胀数据：需警惕CPI和PPI同比数值超预期。
• 中美政策动态：关注美国经济数据、政策变化及美联储操作。
• 两会后续政策：留意答记者问和十四五规划相关动态。

风险提示

1. 利率债供给压力超预期，可能引发市场波动。
2. 通胀压力超预期，尤其需关注核心通胀走势。

附录

• 图表目录：涵盖外汇占款、MLF利率、再贷款、金融数据、通胀指标、流动性工具等。
• 免责声明：本报告仅供参考，不构成投资建议，不承担法律责任。
• 分析师声明：分析师观点基于个人判断，无直接或间接报酬影响。
• 法律实体披露：华泰证券及其子公司在不同地区具有相应的业务资格和牌照。