有色金属行业深度研究报告：电子铝箔全产业链涨价，上游环节或最受益-20180611-华创证券-14页-1mb

电子铝箔全产业链涨价分析总结

核心内容

电子铝箔作为铝电解电容器的核心原材料，其产业链覆盖高纯铝生产、电子铝箔制造（光箔、腐蚀箔、化成箔）以及铝电解电容器制造。产业链整体呈现涨价趋势，主要由成本上升和供需错配驱动。其中，上游高纯铝和光箔环节因供给偏刚性、需求增长，成为此轮涨价的最大受益者。

主要观点

• 产业链结构：电子铝箔产业链分为上游（高纯铝生产）、中游（电极箔制造）、下游（铝电解电容器制造）三个环节。
• 成本推动：上游高纯铝和光箔涨价直接推升电极箔成本，环保投入增加进一步加剧成本压力。
• 环保政策影响：自2017年起，环保要求逐步升级，导致部分不达标企业关停，行业出现短期供需错配，推动价格上涨。
• 涨价传导：产业链中下游企业（如电极箔、铝电解电容器）的涨价主要为传导成本压力，而非盈利改善。
• 需求增长：铝电解电容器需求稳定增长，带动电子铝箔需求上升，尤其是国内企业因技术提升和成本优势，逐步实现进口替代。
• 行业格局：行业整体处于产能过剩状态，但环保政策对供给端产生影响，短期内缓解产能过剩压力。

关键信息

产业链各环节涨价情况

• 高纯铝：价格上涨20%以上，毛利率可达40%，是产业链中利润最高的环节。
• 光箔：价格上涨10%，每吨上涨4000元，占腐蚀箔生产成本约50%。
• 电极箔：价格涨幅在5%-10%之间，主要为成本传导。
• 铝电解电容器：价格涨幅在3%-8%之间，主要受电极箔涨价影响。

需求与供给分析

• 需求端：铝电解电容器需求稳步增长，尤其是国内企业因技术提升和成本优势，逐步承接产业转移。
• 供给端：2017年电极箔产能利用率仅为40%，环保整治导致部分企业关停，造成短期供应紧张。

产业链环节成本构成

• 光箔：占腐蚀箔生产成本约50%，占华锋股份营业成本约40%。
• 环保成本：对腐蚀箔生产成本提升约10%，化成箔提升约4%。
• 电力成本：主要集中在化成环节，每平米约消耗60度电。

重点企业

• 新疆众和：国内高纯铝龙头企业，市占率约50%，2017年高纯铝产量达5.22万吨，毛利率高。
• 东阳光科：电极箔龙头企业，拥有完整的电子铝箔产业链，2017年营收增长45.28%，净利润增长380%。
• 华锋股份：光箔占营业成本约40%，环保达标后受益于涨价。
• 江海股份：化成箔企业，受益于环保政策和产业转移。

未来展望

• 产能释放：2018年下半年环保整改企业逐步复产，新增产能有序投放。
• 需求增长：预计2021年中国化成箔产量达19010万平方米，高纯铝需求增长约1.48万吨。
• 行业趋势：随着环保政策趋严和国内技术进步，高端电极箔进口替代趋势明显。

产业链受益环节

• 上游高纯铝与光箔：供给偏刚性，需求增长，是此轮涨价的最大受益者。
• 中游电极箔：受成本压力影响，涨价多为传导，盈利改善有限。
• 下游电容器：涨价主要为成本传导，盈利未明显改善。

风险提示

• 环保整治力度加大可能导致进一步产能收缩。
• 产能扩建不及预期影响供应。
• 下游需求不及预期可能抑制涨价。
• 产品价格下跌风险影响盈利能力。

相关研究报告

• 《有色金属行业2018年中期策略报告：铜钴镍仍是主角》
• 《有色行业周报：经贸磋商不断向前 利好有色金属板块》
• 《有色行业周报：镍价启动持续看好》

产业链相关标的

• 新疆众和（600888.SH）：国内高纯铝龙头企业，市占率约50%，产业链完整。
• 东阳光科（600673.SH）：电极箔龙头企业，医药资产注入双轮驱动业绩增长。
• 华锋股份（002806.SZ）：光箔占比高，环保达标后受益于涨价。
• 江海股份（002484.SZ）：化成箔企业，受益于环保政策及产业转移。

行业数据

• 股票家数：120只，占比3.41%。
• 总市值：18,359.61亿元，占比3.03%。
• 流通市值：13,601.31亿元，占比3.14%。

产业链分析

• 电子铝箔产业链中，高纯铝和光箔是利润最大环节。
• 电极箔为技术含量高的环节，但受成本压力影响，盈利改善有限。
• 铝电解电容器需求增长推动产业链整体涨价，但主要传导自成本端。

图表目录

• 图表1：电极箔产业链
• 图表2：腐蚀工业流程简述
• 图表3：化成工艺流程简述
• 图表4：液态铝电解电容器构成示意图
• 图表5：铝电解电容器
• 图表6：电极箔分类
• 图表7：铝电解电容器企业纷纷提价
• 图表8：光箔占海星电子生产成本约30%
• 图表9：光箔占华锋股份营业成本约40%
• 图表10：南通海星电子环保支出逐年增加
• 图表11：2015-2021年全球化成箔需求预测
• 图表12：2015-2021年中国化成箔产量预测
• 图表13：2011-2017年中国电极箔行业产能产量统计
• 图表14：国内主要高纯铝企业产能
• 图表15：2009-2016年中国高纯铝产量
• 图表16：新疆众和高纯铝销售价格不含税
• 图表17：新疆众和产销量
• 图表18：新疆众和2008-2018Q1营收及同比
• 图表19：新疆众和2008-2018Q1归母净利润及同比
• 图表20：东阳光科2014-2017年产销量情况
• 图表21：东阳光科2009-2018Q1营收及增速
• 图表22：东阳光科2009-2018Q1归母净利润及增速