江河创建（601886）详细总结
核心内容
江河创建是一家以幕墙业务起家，近年来通过并购逐步拓展内装业务，并积极布局医疗产业的公司。公司目前拥有传统装饰业务与新兴医疗业务双轮驱动的架构，未来有望实现“装饰 + 医疗”双主营模式。
主要观点
- 传统业务现状：幕墙业务面临营收与毛利率双降，但内装业务增速较快，预计2015年幕墙营收略有减少，内装业务快速增加，净利维持在3.59亿左右。
- 医疗产业布局：公司通过现金收购和要约收购方式，全资控股澳大利亚连锁眼科医院VISION，积极寻求医疗领域的并购标的，以获取运营经验、培训体系及协同效应。
- 战略调整：公司计划通过承达集团单独赴港上市，拓宽融资渠道，缓解现金流压力，同时推动传统业务的转型升级。
- 估值分析：公司合理市值被评估为200亿，目标价17.33元，使用PS估值法对传统业务进行评估，医疗业务参考爱尔眼科的高估值标准。
- 风险提示：需关注主营业务不振、应收账款回款不及预期及对外投资可能带来的亏损风险。
关键信息
业务结构
- 幕墙业务：公司为幕墙行业龙头，市场份额稳定，但2015年受商业地产投资增速下滑影响，营收和毛利率均出现下滑。
- 内装业务：通过多次并购，公司已形成内装业务板块，预计2015年内装业务营收将显著增加。
- 医疗业务：通过收购VISION，公司进入眼科医疗领域，具备技术优势和运营经验，未来有望将经验引入中国市场。
并购历程
- 2012年：收购承达集团85%股权，切入内装业务。
- 2013年：收购港源装饰65%股权，进一步夯实内装业务。
- 2014年：收购梁志天设计70%股权，完善设计能力。
- 2015年：收购VISION 19.99%股权，随后完成要约收购，实现100%控股。
财务预测
| 项目 |
2014 |
2015E |
2016E |
2017E |
| 营业收入（亿元） |
159.04 |
151.25 |
152.76 |
168.04 |
| 净利润（亿元） |
3.79 |
3.59 |
3.47 |
3.81 |
| 毛利率（%） |
15.0 |
15.0 |
15.0 |
15.0 |
| ROE（%） |
5.3 |
4.9 |
6.1 |
6.4 |
| 每股收益（元） |
0.24 |
0.23 |
0.30 |
0.33 |
| P/E |
56.89 |
59.46 |
45.35 |
41.37 |
| P/B |
3.01 |
2.91 |
2.78 |
2.65 |
| EV/EBITDA |
26 |
38 |
33 |
31 |
估值分析
- 传统业务估值：采用PS1倍估值，预计2015年传统业务贡献营收约150亿，净利约3.59亿。
- 医疗业务估值：参考爱尔眼科的高估值标准（PE80倍），预计2016年医疗业务估值为48亿。
融资与现金流
- 承达集团计划单独赴港上市，将有助于缓解公司现金流压力。
- 公司账面现金约17.86亿，其中母公司现金11亿，未来可能通过定增或增加现金来支持外延并购。
风险提示
- 主营业务不振风险
- 应收账款回款不及预期风险
- 对外投资可能带来的亏损风险
投资建议
- 给予推荐评级
- 6-12个月目标价为17.33元
- 合理市值为200亿
附：公司基本信息
- 总股本：1,154百万股
- 流通股本：1,154百万股
- 总市值：159亿元
- 流通市值：159亿元
- 当前股价：13.78元
财务指标概览
资产负债表
| 项目 |
2014 |
2015E |
2016E |
2017E |
| 流动资产（百万元） |
17341 |
15120 |
15699 |
17172 |
| 现金（百万元） |
2495 |
1029 |
1467 |
1514 |
| 应收账款（百万元） |
10363 |
9859 |
9956 |
10952 |
| 非流动资产（百万元） |
2481 |
2391 |
2305 |
2217 |
| 负债合计（百万元） |
14036 |
11458 |
11568 |
12553 |
| 股东权益（百万元） |
5240 |
5412 |
5671 |
5936 |
现金流量表
| 项目 |
2014 |
2015E |
2016E |
2017E |
| 经营活动现金流（百万元） |
298 |
680 |
476 |
102 |
| 投资活动现金流（百万元） |
100 |
8 |
0 |
0 |
| 筹资活动现金流（百万元） |
126 |
-2154 |
-38 |
-55 |
利润表
| 项目 |
2014 |
2015E |
2016E |
2017E |
| 营业收入（百万元） |
15904 |
15125 |
15276 |
16804 |
| 营业成本（百万元） |
13514 |
12856 |
12985 |
14283 |
| 净利润（百万元） |
379 |
359 |
347 |
381 |
主要财务比率
| 项目 |
2014 |
2015E |
2016E |
2017E |
| 毛利率（%） |
15.0 |
15.0 |
15.0 |
15.0 |
| 净利率（%） |
1.7 |
1.8 |
2.3 |
2.3 |
| ROE（%） |
5.3 |
4.9 |
6.1 |
6.4 |
| 资产负债率（%） |
70.8 |
65.4 |
64.3 |
64.7 |
| 流动比率 |
1.33 |
1.44 |
1.48 |
1.48 |
| 速动比率 |
1.06 |
1.12 |
1.16 |
1.16 |
| 总资产周转率 |
0.91 |
0.81 |
0.86 |
0.90 |
| 应收账款周转率 |
2 |
1 |
1 |
1 |
| 应付账款周转率 |
2.85 |
2.23 |
2.30 |
2.40 |
| 每股收益（元） |
0.24 |
0.23 |
0.30 |
0.33 |
| 每股经营现金流（元） |
0.26 |
0.59 |
0.41 |
0.09 |
| 每股净资产（元） |
4.54 |
4.69 |
4.91 |
5.14 |
公司评级
- 强烈推荐：预期未来6-12个月内，股价相对沪深300指数涨幅20%以上
- 推荐：预期未来6-12个月内，股价相对沪深300指数涨幅介于10%-20%之间
- 中性：预期未来6-12个月内，股价相对沪深300指数变动介于±10%之间
- 回避：预期未来6-12个月内，股价相对沪深300指数跌幅10%以上
行业评级
- 看好：预期未来6-12个月内，行业指数表现优于沪深300指数5%以上
- 中性：预期未来6-12个月内，行业指数表现相对沪深300指数持平
- 看淡：预期未来6-12个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上
研究团队简介
- 李凡：中投证券研究所建材行业首席分析师，管理学硕士，4年行业从业经验，10年证券行业从业经验。
- 焦俊：中国中投证券研究总部建筑建材行业研究员，墨尔本大学金融硕士。
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