家用电器行业深度报告：周期与成长的合奏，厨电行业十年复盘-20190327-长江证券-31页_1mb

报告摘要

家用电器行业总结：厨电行业十年复盘

核心内容概述

厨电行业兼具“成长+周期”两大属性，既受到地产周期影响，又具备持续成长空间。本文通过复盘2011-2013年、2014-2016年及2017年至今三轮地产周期，分析厨电行业及代表性企业（老板电器、华帝股份）的经营表现、估值变化及渠道策略，旨在为行业未来发展趋势和公司股价表现提供研判依据。

主要观点

1. 厨电行业与地产周期高度相关

厨电行业的收入增速与地产销售增速高度相关，且估值波动也受到地产景气度的显著影响。
地产销售与厨电销售之间存在一定的滞后性，地产销售回暖通常会带动厨电估值提升，但并非立即显现。
厨电行业作为强装修属性行业，受地产库存、销售政策等因素影响显著。

2. 厨电企业通过渠道策略穿越周期

2011-2013年：华帝股份通过加速线下门店和KA渠道建设，实现收入逆势增长；老板电器则通过电商和工程渠道红利带动业绩提升。
2014-2016年：三四线城市地产销售韧性较强，推动厨电需求增长；华帝股份因渠道优化和产品升级，收入和估值表现优于老板电器。
2017年至今：华帝股份因渠道改革和产品高端化，经营表现优于老板电器；电商渠道红利逐步弱化，但工程渠道因精装房发展有所回暖。

3. 估值与业绩波动与地产周期同步

地产销售景气度是影响厨电企业估值的核心变量，但存在一定的提前或滞后。
2015年及2018年，厨电企业估值表现滞后于地产销售回暖，而估值下滑则滞后于地产销售下滑。
厨电企业估值在地产销售回暖阶段通常优于大盘，但受政策和市场环境影响，也会出现阶段性承压。

4. 厨电行业仍有显著成长空间

厨电产品渗透率仍有较大提升空间，尤其在三四线城市和农村市场。
新品类（如洗碗机、集成灶）持续为行业扩容，推动成长性。
电商、工程等新兴渠道为厨电企业提供了穿越周期的路径。

关键信息

1. 厨电行业周期与成长属性并存

厨电是典型的耐用消费品，成长性显著，但也具备强装修属性，受地产周期影响较大。
厨电行业成长性主要来源于产品渗透率提升和新品类发展，而周期性则来源于地产销售与竣工周期。

2. 三轮地产周期回顾

周期	时段	地产销售表现	厨电行业表现	主要驱动因素
第一轮	2011-2013年	2011年销售增速下滑，2013年回暖	收入与估值波动显著	电商、工程渠道红利释放
第二轮	2014-2016年	三四线地产销售韧性较强	华帝表现优于老板	棚改货币化、渠道优化
第三轮	2017年至今	一二线地产销售承压，三四线销售维持	华帝受益明显，老板受拖累	精装修发展、渠道升级

3. 重点公司表现

公司	投资评级	主要策略
老板电器	买入	三四线渠道拓展、品牌高端化、电商渠道增长
华帝股份	买入	渠道改革、产品升级、旗舰店建设、三四线市场布局

4. 风险提示

地产销售及竣工表现不及预期
厨电行业竞争加剧

结论与建议

行业评级：维持“看好”评级，认为厨电行业成长性依旧确立，且当前估值处于历史底部区间，具备布局价值。
未来展望：随着地产销售和竣工端逐步回暖，厨电行业景气度有望修复，经营表现将逐步改善。
投资逻辑：华帝股份具备较强的渠道优化能力与产品升级潜力，受益于三四线市场增长；老板电器在一二线市场具有较强的品牌优势，但需关注电商渠道红利弱化问题。

图表与数据概览

图1：老板电器和华帝股份2011年以来股价年度走势
图2：厨电属于与地产强相关的下游行业
图3：2011年以来地产销售划分为三个小周期
图4：2011年油烟机内销量增速与商品房销售增速走势一致
图5：2011年华帝线下专卖店铺设力度加强
图6：2011年华帝KA渠道铺设力度加强
图7：2012年油烟机内销增速环比改善
图8：2012年油烟机零售增速同比下滑
图9：2012年线下零售渠道增速均回落
图10：2012年华帝产品均价明显下行
图11：2012年电商收入快速增长
图12：2012年老板工程渠道收入快速增长
图13：2012年各渠道收入占比
图14：地产销售增速是影响厨电估值的核心变量
图15：2011年地产销售低景气压制估值
图16：2011年厨电相对估值承压
图17：2011、2012年底主要家电企业静态估值对比
图18：2013年厨电零售表现优于行业整体
图19：2013年高价格段产品增速优势明显
图20：扣除百得后华帝收入增速略有下滑
图21：扣除百得后华帝业绩增速维持平稳
图22：2013年华帝油烟机零售量增速下滑
图23：华帝股份对国美苏宁开店数量削减
图24：2013年老板估值上行明显，华帝相对平淡
图25：2013年老板相对估值上升明显
图26：2014年油烟机内销出货量增速下滑
图27：2014年厨电零售端增速回落
图28：2014年三四线地产韧性好于一二线
图29：2014年三线城市库存去化早于一线
图30：2014年低层级市场零售量增速优于高层级
图31：2014年低层级市场零售额增速更优
图32：2014年中怡康口径下老板终端零售表现低迷
图33：2014年老板加大三四线市场渠道铺设
图34：2014年华帝进行内部管理人员调整
图35：2014年下半年估值有所回升
图36：2014年底相对估值下行明显
图37：2014年底厨电股价上涨滞后
图38：2014年底厨电企业PE-TTM估值提升滞后
图39：2015年老板电商渠道收入占比提升
图40：2015年精装修总产值增速放缓
图41：2015年部分家居公司工程渠道承压
图42：2015年华帝电商收入增速跌至个位数
图43：2015年3月油烟机线下零售回暖
图44：2015年出货与零售表现背离
图45：2015年一二线地产景气反弹明显
图46：2015年老板和华帝绝对估值提升
图47：2015年老板和华帝相对估值提升
图48：2016年-2017年货币化安置面积占比热力图
图49：2016年老板和华帝线下渠道收入增速背离
图50：2016年浙江美大收入大幅增长
图51：2016年华帝产品均价显著提升
图52：2016年华帝市场份额显著回升
图53：2016年华帝品牌定位与经营规划重大转折
图54：2016年华帝估值表现更为优异
图55：2016年下半年估值下修
图56：三四线地产韧性导致厨电回落滞后
图57：2017年三级市场零售表现更优
图58：2017年二季度老板收入增速下行
图59：2017年华帝收入表现坚挺
图60：2017年华帝产品均价涨幅领先
图61：2017年华帝电商回暖趋势延续
图62：2018年棚改刺激效果下滑
图63：2018年各层级市场厨电零售表现低迷
图64：精装修商品住宅开盘量持续扩张
图65：精装房厨电产品配套数快速增长
图66：2017年华帝开始旗舰店建设
图67：2017年华帝新建234家旗舰店
图68：2017年华帝热水器业务增长
图69：洗碗机行业保持较好增长
图70：2017年老板和华帝估值提升，2018年下滑
图71：2017年老板和华帝相对估值提升，2018年下滑
图72：地产销售、厨电销售、龙头公司收入与估值年度拟合图
图73：季度层面地产销售增速与厨电收入增速拟合图
图74：季度层面地产销售增速与厨电相对估值拟合图
图75：本轮周期迟迟不见底部向上拐点
图76：2018年下半年一二线地产销售回暖
图77：三四线城市房价上涨速度更快
图78：房地产竣工端迟迟不见起势
图79：全国住宅库存持续处于低位
图80：房地产竣工和销售缺口扩大
图81：2018年开始新开工与竣工表现背离
图82：厨电企业一二线市场占比均超50%
图83：二手房交易景气度回暖，主要为一二线带动

表格与数据概览

年份	老板电器业绩增速	老板电器收入增速	华帝股份业绩增速	华帝股份收入增速
2011	-50.67%	-53.99%	-27.14%	-58.59%
2012	-20.14%	9.44%	3.49%	-67.11%
2013	49.54%	14.04%	40.33%	19.42%
2014	-30.70%	-5.77%	44.86%	99.50%
2015	44.58%	44.86%	-26.10%	-12.06%
2016	45.32%	48.95%	57.67%	25.58%
2017	21.08%	22.96%	55.60%	47.89%
2018	1.36%	-58.02%	35.28%	-55.50%