家用电器行业深度报告：周期过往，皆为序章-20190102-长江证券-34页_1mb

家用电器行业分析报告总结

核心内容

本报告分析了地产对家用电器行业在销量、价格及估值方面的影响，指出尽管短期内行业面临压力，但整体仍处于历史低位，具备较高的安全边际和后续弹性。同时，强调家电行业具有较强的升级趋势，且产品结构的调整和品类扩张有助于缓解地产周期对行业的影响。

主要观点

1. 销量影响

• 反弹立竿见影：地产销售反弹时，家电销量几乎同步或仅略有滞后，主要得益于住宅库存的调节作用。
• 滞后周期波动：不同品类家电对地产的滞后周期不同，其中厨电约为3-4个季度，白电约为6-7个季度。
• 结构趋于稳定：近年来，家电销量结构趋于稳定，商品住宅对空调、冰箱、洗衣机及油烟机销量的影响比例分别为约37%、35%、35%及70%。
• 城市差异：一二线城市对地产的滞后周期较短，三四线及以下城市则较长，且二手房交易对销量有重要影响。

2. 价格影响

• 均价波动与地产相关：地产景气周期中，家电终端均价涨幅较大，而承压阶段涨幅较小。
• 产品结构升级：价格波动更多体现在均价变化，而非价格战。厂商通过产品结构调整实现均价提升，而非直接降价。
• 高端消费趋势：高端价格带占比持续提升，反映家电消费升级趋势，且具有穿越周期的能力。
• 原材料影响：原材料成本波动对价格有扰动作用，但长期趋势仍由竞争格局主导。

3. 估值影响

• 市场反馈迅速：地产估值通常先于销售反弹，家电估值则滞后于地产估值，但领先于销售。
• 历史低位：当前家电绝对估值及相对估值均处于历史低位，安全边际较高。
• 估值弹性强：随着地产交付节奏优化，家电估值有望反弹，且弹性预期较强。

关键信息

1. 销量影响比例

• 空调：约37%
• 冰箱：约35%
• 洗衣机：约35%
• 油烟机：约70%

2. 滞后周期

• 厨电：3-4个季度
• 白电：6-7个季度
• 随着二手房交易比例上升，滞后周期有所缩短。

3. 地产交付周期

• 新建商品住宅交付周期约为7个季度。
• 一线城市现房销售占比高，交付周期约为2.1个季度。
• 二线城市交付周期约为3.7个季度。
• 低线城市交付周期约为4.5个季度。

4. 价格趋势

• 在景气阶段，终端均价涨幅较大；在承压阶段，涨幅较小。
• 2014-2015年因价格战出现例外。
• 高端消费占比持续提升，反映行业升级趋势。

5. 估值走势

• 家电估值反弹领先于地产销售1-4个月。
• 当前估值处于历史低位，后续反弹空间较大。
• 估值与基本面密切相关，且具有分段反弹特征。

行业研判

• 周期总会过去：尽管当前行业基本面承压，但估值已反映悲观预期，后续弹性较强。
• 地产交付优于销售：预计地产实际交付或优于销售，家电销量或不如市场预期悲观。
• 均价涨幅收窄：地产景气承压背景下，家电均价涨幅大概率收窄。
• 龙头公司表现：龙头公司因产品结构优化和渠道管理，更能应对地产周期波动，市场份额提升更明显。
• 长期发展：无论是否购置房屋，刚需产品最终会进入居民生活，地产仅影响短期出货节奏，不左右最终发展空间。

重点公司推荐

估值与销售关系

• 地产销售与家电估值：地产估值领先于销售，家电估值反弹通常领先地产销售1-4个月。
• 分阶段走势：估值与基本面存在分段走势，2008-2011年与2015-2018年均出现此现象。

厨电与白电差异

• 厨电：受地产影响较大，其销量与地产销售走势高度相关。
• 白电：受政策、渠道库存等因素影响，滞后周期较长，但产品结构升级有助于缓解影响。

未来展望

• 地产周期影响减弱：随着库存调节和需求多元化，地产对家电行业的影响趋于稳定。
• 消费升级持续：高端消费趋势将持续，且具有穿越周期的能力。
• 估值修复预期：行业估值处于历史低位，具备较强的修复空间。

总结

综上所述，地产对家电行业的影响虽存在滞后性，但整体趋于稳定，且行业具备较强的升级能力和估值弹性。未来随着地产交付节奏优化和消费需求多元化，家电行业有望逐步走出周期低谷，长期发展空间广阔。