房地产供给侧改革系列之一：反者道之动：行业盈利能力改善的可能性_21页_2mb

反者道之动：行业盈利能力改善的可能性

核心内容

本报告分析了2021年房地产行业基本面与地产股表现之间的背离现象，指出虽然行业基本面表现相对稳健，但地产股持续低迷。报告认为，行业盈利能力下降是导致地产股疲软的主要原因，并提出了三条可能的路径来改善行业盈利能力，从而推动地产股上行。

主要观点

• 行业基本面表现稳健：2021年前5月，房地产销售、新开工和开发投资同比分别增长18%、7%和36%。尽管存在一定的数据失真，但整体趋势表明行业仍具备一定的韧性。
• 地产股表现低迷：尽管基本面强劲，但地产股表现疲软，主要原因是盈利能力下降和流动性风险担忧。
• 盈利能力下降是核心问题：土地成本高企、双集中供地政策削弱房企议价能力、融资渠道受限等因素导致房企毛利率下降。
• 三类路径可改善行业盈利能力：
  1. 政策打补丁：地方政府采取限地价+一次书面报价等措施，控制溢价率，为房企留存盈利空间。
  2. 限制参拍主体：如上海禁止“马甲”参与土拍，成都限制踩线房企参拍，减少土地市场竞争。
  3. 房企流动性压力：部分房企因资金回笼不及预期，主动退出土拍市场，缓解土地价格压力。

关键信息

1. 行业基本面

• 销售：2021年前5月累计销售同比增长18%。
• 新开工：前5月新开工同比增长7%，但过去两年复合增速为-3.6%。
• 开发投资：前5月开发投资同比增长36%，过去两年复合增速为9.3%。
• 库存去化周期：中期库存去化周期仅为0.92年，表明库存处于低位。

2. 盈利能力下降

• 地货比上升：2016年Q1后地货比持续上升，导致结算毛利率下降。
• 土拍溢价率：2021年2月后百城宅地溢价率显著上升，尤其在热点城市。
• 毛利率变化：2018年以来行业毛利率持续下降，反映盈利能力恶化。

3. 三条改善路径

路径一：政策打补丁，为房企留存更大的盈利空间

• 上海和苏州模式：通过限地价+一次书面报价制度，控制溢价率，防止过度竞争。
• 效果：有效控制溢价率，提升房企利润空间，减少保证金浪费。

路径二：政策打补丁，参拍主体被动减少

• 上海限制“马甲”：规范“同一申请人”概念，防止多主体参与土拍。
• 成都限制踩线房企：将土拍与“三条红线”挂钩，限制高负债房企参拍。
• 目的：维护市场公平，减少土地市场激烈竞争。

路径三：受困于流动性，参拍主体主动减少

• 流动性风险：房企资金回笼不及预期，融资渠道受限，部分房企可能主动退出土拍。
• 影响：土地价格可能回落，减轻房企拿地压力。

投资建议

• 推荐“好学生”房企：如万科A、保利地产、金地集团、龙湖集团，这些房企具备资金成本优势，是行业仅有的护城河。
• 预期表现：若第二、三批次集中供地溢价率下降，“好学生”房企有望成为行业最早走出“内卷”的“头号玩家”。
• 策略：关注房企在土拍中的策略调整，尤其是那些具备较强资金实力和良好信用的房企。

风险提示

• 政策趋严：若行业政策进一步收紧，可能对房企造成更大压力。
• 盈利能力下滑：若政策未能有效缓解成本压力，房企盈利空间可能继续压缩。
• 销售不及预期：若销售增速放缓，可能影响房企资金回笼和盈利能力。

重点公司盈利预测与评级

附件与图表

• 附件1：2016年以来房地产金融调控政策一览，包括“房住不炒”、“三道红线”、“房地产贷款集中度管理制度”等。
• 附件2：22城首轮集中供地具体执行政策，展示不同城市土拍规则及溢价率情况。
• 相关报告汇总：包含多份东兴证券研究所发布的房地产行业报告，涉及行业点评、深度分析等。

结论

房地产行业虽基本面稳健，但地产股表现低迷，主要归因于盈利能力下降和流动性风险。通过政策打补丁、限制参拍主体和房企主动退出土拍市场，有望改善行业盈利状况，推动地产股上行。建议关注具备资金成本优势的“好学生”房企，如万科A、保利地产、金地集团、龙湖集团。