房地产行业供给侧改革系列之一：反者道之动，行业盈利能力改善的可能性-20210709-东兴证券-21页_2mb

反者道之动：行业盈利能力改善的可能性

核心内容

本报告分析了房地产行业在2021年上半年的盈利状况及股价表现之间的背离现象，并探讨了行业盈利能力改善的可能路径。尽管房地产基本面表现稳健，但地产股整体表现疲软，主要原因是盈利能力下降和流动性风险担忧。报告认为，通过政策调整和市场变化，行业盈利能力有望改善，从而带动地产股上行。

主要观点

• 房地产行业基本面表现较强，前5月销售、新开工、开发投资分别同比增长18%、7%、36%，但与之相悖的是地产股表现低迷。
• 行业库存处于历史低位，去化周期不足1年，是销售韧性的重要支撑，但高库存压力和政策去杠杆导致房企盈利能力下降。
• 地产股表现低迷的直接因素是盈利能力下降，而非单纯的政策调控。
• 2018年以来的持续去杠杆政策，导致房企减少拿地、增加推盘，从而影响了盈利空间。
• “好学生”房企（三条红线全绿）在资金成本和流动性方面具有优势，是行业目前的稀缺资源。
• 若土拍市场降温、房企盈利改善，这些房企有望成为行业“头号玩家”。

关键信息

一、房地产行业基本面

• 2021年前5月销售、新开工、开发投资分别同比增长18%、7%、36%。
• 去化周期为0.92年，是历史最低水平。
• 2021年预计销售面积同比增长2%，销售金额同比增长8%。

二、地产股表现低迷原因

• 盈利能力下降是主要原因，表现为结算毛利率持续下降。
• 高杠杆政策和融资限制导致房企流动性风险增加，影响市场信心。
• 土拍市场热度高，但房企议价能力下降，进一步压缩盈利空间。

三、行业盈利能力改善路径

路径一：政策打补丁，为房企留存盈利空间

• 地方政府效仿上海、苏州，实行限地价+一次书面报价制度。
• 该模式有助于控制溢价率，避免土地价格过高影响房企利润。
• 上海和苏州的土拍模式对其他城市具有推广可能性。

路径二：政策限制参拍主体

• 地方政府限制“马甲”参与土拍，确保市场公平。
• 成都限制踩线房企参与土拍，与央行“三条红线”监管精神一致。
• 政策打补丁将导致部分房企无法参与土拍，从而减少竞争。

路径三：房企主动减少参拍

• 下半年房企流动性或面临一定困难，部分房企可能主动退出土拍市场。
• 银行开发贷和按揭贷的收紧可能影响房企资金回笼和拿地能力。
• 流动性风险的加剧可能导致房企减少土拍参与度。

投资建议

• 我们看好“好学生”房企，包括万科A、保利地产、金地集团、龙湖集团。
• 这些房企具备资金成本优势和信用端良好表现，是当前市场中的稀缺资源。
• 若第二、三批次土拍市场降温，且房企能把握拿地节奏，盈利能力有望改善。
• 未来行业可能进入盈利修复阶段，这些房企有望成为行业领头羊。

风险提示

• 行业政策进一步趋严的风险。
• 盈利能力继续下滑的风险。
• 销售不及预期的风险。

行业重点公司盈利预测与评级

附件

• 附件1：2016年以来房地产金融调控政策一览
• 附件2：22城首轮集中供地具体执行政策
• 相关报告汇总