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反者道之动：行业盈利能力改善的可能性

核心内容

本报告分析了2021年房地产行业基本面与股价表现的背离现象，并探讨了行业盈利能力改善的可能性。尽管房地产基本面表现较为稳健，但地产股整体表现低迷，主要归因于盈利能力下降和流动性风险。报告提出了三条可能的路径，以改善房企盈利能力和市场环境。

主要观点

1. 行业基本面强劲但股价低迷

   • 房地产行业销售、新开工和开发投资等关键指标均保持增长，但地产股表现不佳，尤其是3月后持续下跌。
   • 地产股表现与盈利能力下降密切相关，尤其是楼面价与销售价格的比值（地货比）持续上升，导致毛利率下降。

2. 盈利能力下降是核心问题

   • 地货比自2016年以来持续上升，导致结算毛利率下降。
   • 双集中供地政策削弱了房企在土地、融资和新房市场的议价能力，加剧了盈利压力。

3. 三条改善路径

   • 路径一：政策打补丁，如上海和苏州实行限地价+一次书面报价制度，控制溢价率，为房企留存盈利空间。
   • 路径二：限制参拍主体，如上海禁止“马甲”参与土拍，成都限制踩线房企参与土拍，减少竞争。
   • 路径三：房企受困于流动性，主动减少拿地行为，缓解资金压力。

关键信息

行业基本面数据

• 前5月累计销售 $yoy +18%$，新开工 $yoy +7%$，开发投资 $yoy +36%$。
• 2019年以来新开工增速持续负增长，累计销售、新开工、开发投资过去两年复合增速分别为 $8.6%$、$-3.6%$、$9.3%$。
• 中期库存去化周期仅为 $0.92$ 年，库存处于历史低位。

地产股表现

• 万科、保利、金地等龙头房企PE（TTM）分别为 $6.7$、$4.9$、$4.9$ 倍，显示估值偏低。
• 报告认为，盈利能力改善是地产股估值修复的关键。

可售比与地货比

• 可售比持续下降，2020年金地和保利的可售比分别为 $71.6%$ 和 $70.6%$。
• 地货比上升导致毛利率下降，2018年以来行业毛利率持续下降。

双集中供地影响

• 首次集中供地后，部分热点城市溢价率上升明显，如重庆、杭州等。
• 土拍竞争加剧，房企需在非集中供地期进一步博弈，增加资金压力。

流动性风险

• 房企资金回笼依赖销售，若回笼不及预期，可能导致流动性风险。
• 部分房企出现债券违约或商票违约，显示流动性问题。

投资建议

• 推荐“好学生”房企，如万科A、保利地产、金地集团、龙湖集团。
• 这些房企具备三条红线全绿、信用端良好等优势，资金成本较低。
• 若第二、三批次集中供地溢价率下降，这些房企有望成为行业复苏的领先者。

风险提示

• 行业政策进一步趋严的风险。
• 盈利能力继续下滑的风险。
• 销售不及预期的风险。

附件信息

附件1：2016年以来房地产金融调控政策一览

• 包括“房住不炒”定位、资管新规、三道红线、房地产贷款集中度管理制度等。

附件2：22城首轮集中供地具体执行政策

• 各城市采用不同的土拍政策，如限地价、竞配建、摇号、禁马甲等。

行业重点公司盈利预测与评级

总结

房地产行业基本面表现强劲，但地产股整体低迷，主要由于盈利能力下降和流动性风险。报告提出了三条可能的路径，以改善行业盈利能力，包括政策调整、限制参拍主体和房企主动减少拿地行为。推荐“好学生”房企，如万科A、保利地产、金地集团、龙湖集团，认为它们具备资金成本优势，有望在行业复苏中表现突出。同时，报告提醒投资者注意政策趋严、盈利能力下滑和销售不及预期等风险。