金融债专题研究之二：证券公司次级债怎么看？_34页_1mb

证券公司次级债分析总结

核心内容

证券公司次级债是金融机构重要的资本补充工具，主要用于补充附属净资本。2020年新规允许次级债公开发行，进一步拓宽了券商资本募集渠道，预计未来市场将加速扩张。

主要观点

• 次级债定义：证券公司次级债是指向股东或机构投资者借入或发行的清偿顺序在普通债之后的次级债务，以及向机构投资者发行的有价证券。
• 特殊条款：次级债可设置多种特殊条款，如调整票面利率、利息递延权、延期、赎回选择权、回售和交叉保护等，但大部分不设置特殊条款。
• 政策演变：次级债相关政策经历了多次修订，从2010年的《证券公司借入次级债务规定》到2020年的《证券公司次级债管理规定》，放宽了发行限制，简化了流程。
• 市场概况：截至2021年8月，存量次级债共268只，规模达5831亿元，中信建投证券为最大发行主体。次级债在一级市场发行量总体平稳，年融资规模约1500亿元。
• 二级市场：次级债成交活跃度较低，仅49只进行了交易，申万宏源证券交易次数最多，广发证券交易金额最大。
• 信用资质分析：评级方法主要基于发行主体的信用评级和债项的资本属性及条款设置进行调整。中诚信、联合资信、大公国际等国内机构及标普、惠誉等国际机构均有各自的评级框架，但都强调对证券公司信用风险的全面评估。
• 投资价值分析：通过筛选高评分主体、高隐含评级、条款利差在30bp以上及剩余期限在0.5年及以上的次级债，可提升投资价值。共筛选出13个主体的28只次级债。
• 风险提示：包括政策变动、信用风险超预期、评分模型设计不合理及样本代表性弱等。

关键信息

一、证券公司次级债概况

1. 界定：次级债用于补充附属净资本，清偿顺序在普通债之后，股权资本之前。
2. 概念对比：
   • 券商次级债：可计入资本，期限较宽松，无减记条款强制要求。
   • 银行二级资本债：期限长，需含减记或转股条款，计入资本比例更高。
   • 保险公司次级债：主要用于补充附属资本，可含减记条款，但无强制要求。
3. 特殊条款：包括调整票面利率、利息递延权、延期、赎回选择权、回售、交叉保护等，但大部分次级债不设特殊条款。
4. 相关政策：
   • 《证券公司次级债管理规定》：规范次级债管理，放宽计入资本比例。
   • 《证券公司分类监管规定》：以风险管理能力、市场竞争力为基础的评分系统。
   • 《证券公司风险控制指标管理办法》：建立以净资本和流动性为核心的风险控制体系。
   • 《证券公司风险控制指标计算标准规定》：细化各项指标的计算方法和监管标准。

二、证券公司次级债市场概况

1. 存量概览：
   • 截至2021年8月，存量次级债268只，规模5831亿元。
   • 中信建投证券为最大发行主体，占比64%（只数）和62%（规模）。
2. 一级市场：
   • 2013年至2021年8月共发行684只次级债，规模1.66万亿元。
   • 2015年发行规模最高，达5193亿元。
3. 二级市场：
   • 2019-2021年8月，仅49只次级债进行了交易。
   • 申万宏源证券交易次数最多，广发证券交易金额最大。

三、证券公司次级债信用资质分析

1. 评级方法：
   • 次级债项评级为调整式评级，以发行主体信用评级为基础，再根据债项条款和资本属性进行调整。
   • 国内评级机构如中诚信、联合资信、大公国际，国际机构如标普、惠誉均有不同的评级框架。
2. 主体评级方法：
   • 中诚信：采用“业务规模及运营实力”、“盈利能力”、“风险管理能力”、“偿债能力”四个一级指标。
   • 联合资信：以“经营风险水平-财务风险水平”为二元划分架构，综合考量经营环境、自身竞争力、偿付能力、流动性等。
   • 大公国际：以“偿债环境”、“财富创造能力”、“偿债来源与负债平衡”三大要素进行评价。
   • 标普：从宏观因素（经济风险、行业风险）到微观因素（业务状况、资本与盈利性、风险状况、融资与流动性）再到外部支持因素。
   • 惠誉：重点考量“经营环境”、“公司业务状况”、“管理和策略”、“风险偏好”、“财务状况”五大因素，以及外部支持。

四、总结

证券公司次级债作为重要的资本补充工具，在我国证券行业的发展中起到了重要作用。随着2020年新规的出台，次级债市场将进一步扩大，但目前二级市场交易仍不活跃。投资次级债需关注发行主体资质、条款设置及风险控制等因素，以提高投资价值。未来，随着政策的进一步完善和市场的成熟，证券公司次级债有望成为更为重要的融资工具。