金融债专题研究之二：证券公司次级债怎么看？-20210916-中泰证券-34页_1mb

证券公司次级债专题报告总结

核心内容概览

证券公司次级债是金融机构重要的资本补充工具，其定义为证券公司向股东或机构投资者定向借入的清偿顺序在普通债之后的次级债务，以及向机构投资者发行的有价证券。2020年5月，证监会发布《证券公司次级债管理规定》修订版，进一步放宽限制，允许券商次级债公开发行，拓宽资本募集渠道，预计未来券商次级债市场将加速扩张。

主要观点

1. 次级债定义与特点

   • 券商次级债主要用于补充附属净资本，相较银行二级资本债和保险公司次级债，其计入资本的期限限制较为宽松，到期期限在3年以上的可按100%比例计入净资本。
   • 券商次级债在持有限制上较为严格，如不得向其实际控制的子公司借入或发行次级债，且在计算净资本时需将借出或融出资金全额扣除。

2. 特殊条款设置

   • 证券公司次级债大部分不设置特殊条款，但可以选择设置调整票面利率、利息递延权、延期、赎回、回售等条款。
   • 相较于商业银行二级资本债，券商次级债的条款设置更为灵活，但交易活跃度较低。

3. 相关政策梳理

   • 次级债相关政策包括《证券公司次级债管理规定》、《证券公司分类监管规定》、《证券公司风险控制指标管理办法》和《证券公司风险控制指标计算标准规定》。
   • 《次级债管理规定》在2017年和2020年进行了两次修改，放宽了次级债发行和借入的限制，提高了灵活性和便利性。

4. 市场概况

   • 截至2021年8月末，证券公司存量次级债共计268只，规模合计5831亿元，其中中信建投证券占比最高。
   • 自2013年民族证券发行首只券商次级债以来，至2021年8月，累计发行684只次级债，总额达1.66万亿元。
   • 2019年至2021年8月期间，存量次级债中仅49只进行了交易，交易金额较低，且申万宏源证券交易次数最多，广发证券交易金额最大。

5. 信用资质分析

   • 证券公司次级债项评级以发行主体信用评级为基础，再根据具体债项的资本属性和条款设置进行调整。
   • 本文采用“经营-财务-股权”三维结构对证券公司主体进行信用分析，其中海通证券在评分中最高，得分为7.74分。
   • 信用分析框架包括多个一级指标和二级指标，如业务规模及运营实力、盈利能力、风险管理能力、偿债能力等。

关键信息

存量情况

• 截至2021年8月末，证券公司存量次级债共计268只，规模合计5831亿元。
• 中信建投证券在存量次级债数量和规模上均占最大比例，分别为64%和62%。
• 证券公司存量债券共计971只，规模合计2.37万亿元，其中次级债占比较大。

一级市场情况

• 2013年至2021年8月期间，证券公司次级债累计发行684只，总额1.66万亿元。
• 2015年发行规模最高，达5193亿元，此后保持平稳态势，年融资规模约1500亿元。

二级市场情况

• 2019年至2021年8月期间，证券公司次级债交易活跃度较低，仅49只进行了交易。
• 交易金额分别为189.9亿元、500.3亿元和405.7亿元，远低于商业银行二级资本债交易金额。

信用分析框架

• 信用分析采用“经营-财务-股权”三维结构，结合定性和定量评分指标。
• 主流评级机构包括中诚信国际、上海新世纪、联合资信、大公国际、标普和惠誉。
• 评级方法以发行主体信用评级为基础，再根据具体债项的资本属性和条款设置进行调整。

投资建议

• 仅考虑选取总评分在4分及以上、隐含评级在AA+及以上的主体。
• 条款利差在30bp以上，剩余期限在0.5年及以上。
• 符合条件的次级债共有13个主体的28只。

风险提示

• 证券公司相关政策可能发生变动。
• 证券公司信用风险可能超预期。
• 评分模型设计可能存在不合理之处，线性求解未考虑二次项影响。
• 样本代表性可能较弱。

结论

证券公司次级债作为重要的资本补充工具，在我国已有近二十年的发展，仍处于不断成长的过程中。本文系统梳理了券商次级债的概念、政策及市场概况，并基于信用资质对投资价值进行了分析，为投资者提供了参考依据。