投资策略专题：人民币升值后，出口链还有机会-20210115-开源证券-17页_775kb

人民币升值后，出口链还有机会

核心内容

本报告分析了人民币升值对出口企业的影响，并指出尽管人民币升值可能对出口企业利润率产生压力，但出口链仍存在投资机会。报告通过对比2005年与2017年两次人民币升值时期，发现出口企业利润率的变化与行业结构密切相关，并尝试从多个角度分析汇率对出口企业利润的影响路径。同时，报告指出2021年出口企业面临的挑战与机遇，并提出相应的投资建议。

主要观点

1. 汇率对出口企业的影响路径

• 即期影响：人民币升值导致出口企业已确认收入的订单在结汇时产生汇兑损益，降低净利率。
• 短期影响：签订后未交货的订单，若按原美元价格结汇，相当于隐性降价，降低毛利率。
• 中长期影响：人民币升值可能削弱出口企业在价格上的竞争优势，导致利润空间被压缩。
• 进口活动中的收益：汇率升值时，出口企业进口中间品和原材料的成本降低，有助于扩大毛利率。

2. 汇率风险收敛

• 2005年由于出口依赖度高、中间品进口少，大部分行业受损。
• 近年来出口依赖度下降，中间品进口增加，汇率风险收敛，升值受损型行业减少。
• 2018年，25个行业中仅14个因升值受损，11个因升值受益。

3. 2020年：强议价能力掩盖了汇率损失

• 2020年5月人民币升值，但出口企业利润率并未显著下滑。
• 疫情导致全球供需错配，中国产能恢复快，形成卖方市场，增强了出口企业的议价能力。
• 这种议价能力使出口企业能够将人民币升值的影响转嫁给买家，从而掩盖了短期损失。

4. 2021年：出口企业的变局与破局

• 随着疫苗推广和全球供应链修复，人民币升值的冲击将显现。
• 需要关注议价能力强的行业和公司：上游行业优于中下游；产品品类多的企业优于产品单一的企业。
• 投资建议：顺着三条需求主线向上布局：
  • （1）建筑材料的上游：钛白粉、MDI
  • （2）电工和照明、家电的上游：有色金属及开采
  • （3）家具、纺织制造、手提箱包的上游：化纤、石油开采及炼化
  • （4）工业机械、运输工具的上游：板材及铁矿石开采

关键信息

• 汇率风险系数：通过公式 $\theta^i = (1 - t - r^i) \lambda_x^i - (1 - t) \lambda_m^i$ 计算，用于衡量行业对汇率变动的敏感度。
• 出口依赖度：衡量行业出口收入占总营收的比例。
• 中间品进口依赖度：衡量行业对进口中间品的依赖程度。
• 2020年出口表现：出口金额增速持续超预期，尤其是生产端补库存趋势明显。
• 2020年出口行业结构变化：纺织业、金属制品业等退出TOP10，而铁路、船舶等进入TOP10，显示出口结构的调整。

风险提示

• 央行干预使人民币快速贬值
• 疫苗推进不及预期

行业配置建议

• 上游行业：钛白粉、MDI、有色金属及开采、化纤、石油开采及炼化、板材及铁矿石开采
• 产品多样化：产品品类多的企业具有更强的议价能力，更易应对汇率波动

图表目录

• 图1：2020年5月开始人民币对美元持续升值
• 图2：2020年7月以来整体出口好于规模以上企业出口
• 图3：2005-2007年全球经济过热，中国出口高增
• 图4：2017年美元指数弱势是人民币对美元升值的主因
• 图5：出口型企业总资产周转率上升
• 图6：出口型企业毛利率下滑
• 图7：出口型企业净利率下滑
• 图8：忽略进口活动中的收益
• 图9：2005年工业企业汇率风险系数
• 图10：2008年工业企业汇率风险系数
• 图11：纺织业销售利润率上升
• 图12：纺织服装、服饰业销售利润率上升但低于2019年
• 图13：通用设备制造业销售利润率上升
• 图14：专用设备制造业销售利润率上升
• 图15：电气机械及器材制造业销售利润率上升
• 图16：计算机、通信和其它电子设备制造业销售利润率上升
• 图17：5月份出口在手订单处于低位
• 图18：中国工业产能利用率领先全球
• 图19：欧盟及美国在疫情后自中国进口份额达到2019年以来高点
• 图20：美国订单与库存之间缺口较大，依赖自中国的进口
• 图21：2020年8月美国自中国进口份额提升
• 图22：2020年6月起美东、美西航线运价大涨
• 图23：议价能力：上游 > 中上游 > 下游
• 图24：产品品类多的公司议价能力更强
• 图25：产品品类多的公司毛利率更早见底
• 图26：出口的机会存在于由近及远的三条主线中

表格目录

• 表1：2005年与2017年出口部门结构变化