> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 宏观深度报告20260115 # 中国出口“惧怕”人民币升值吗 ■核心观点：在人民币升值的预期下，市场出现了部分对于人民币升值会不会影响我国2026年出口的担忧。从理论上讲，人民币升值会使得出口货物的价格升高，进而使得我国出口产品的竞争优势减弱，但从2018年以来，在我国出口产品结构不断优化升级以及部分高端产品有绝对比较优势的背景下，“技术壁垒”正逐步取代“价格优势”成为我国出口商品的主要竞争力，价格对于我国出口的影响逐步减弱，且随着人民币国际化的不断推进，国际贸易结算中人民币结算的比重也逐步上升，未来汇率波动对我国出口的扰动料将进一步减弱。 # ■ 复盘历史：汇率已并非出口趋势性变化的主要因素 > 复盘我国自“811汇改”以来的两轮升值周期来看，可以看到汇率升值对出口变动并不存在负面影响。在第一轮2016年12月到2018年4月的升值周期中，我国出口增速在同期保持稳定增长，从2016年12月的 $-6.3\%$ 逐步修复至2018年初的超过 $10\%$ ；在第二轮2020年5月到2022年3月的升值周期中，我国出口增速同样保持了较快的增长，从2020年5月的 $-3.5\%$ 持续修复至2022年3月的 $13.4\%$ 。 > 而在这两轮人民币汇率的升值周期中，出口的修复均先行于汇率开启升值一个季度左右。因此从这个角度来看，出口回升、贸易顺差走阔下结汇需求的上升或反而是人民币汇率升值的原因之一，即人民币汇率并非出口回升的因，而是出口回升的果。 # ■ 为何人民币汇率升值对出口的影响日益减弱 > 实际有效汇率角度：我国出口商品仍有价格优势。尽管2025年以来人民币汇率延续升值的态势，但考虑到我国与欧美主要经济体的通胀差，人民币实际有效汇率仍处于较低水平。截至2025年11月份人民币实际有效汇率录得约 $88.6\%$ ，较年初的 $91.9\%$ 小幅贬值，较2022年3月的高点回落了 $16.7\%$ ，而同期美元和欧元实际有效汇率分别上升了 $6.5\%$ 和 $5.7\%$ ，这意味着2025年以来，趋于下降的人民币实际有效汇率，让商品出口更有竞争优势，价格因素成为2025年中国出口韧性的重要支撑。 > 企业盈利角度：升值利好进口，出口不再依赖贬值。一方面，从进口的角度来看，汇率升值意味着人民币在国际贸易市场上的购买力增强，有利于降低我国大宗商品和高端设备等主要进口品的进口成本；另一方面，从出口的角度来看，美国的关税压力倒逼我国转向创新驱动和科技自强，我国制造业产业结构进一步升级，即使出口产品价格因汇率升值而丧失了部分价格优势，海外企业也会因难以在短期内找到替代供应商而不得不从我国进行相关产品的进口，即“技术壁垒”正逐步取代“价格优势”成为我国出口商品的主要竞争力。因而可以看到在2018年中美贸易摩擦以来，汇率升值对我国企业利润的整体影响亦在边际减弱。 >贸易结算角度：人民币在国际贸易中结算比例不断提高。2024年我国货物贸易人民币跨境收付金额占我国同期货物贸易本外币跨境收付金额的比例为 $27.2\%$ ，较2023年上升2.4个百分点，而在2025年上半年，该比例进一步提升至 $28.1\%$ ，反映出人民币在国际贸易结算中的接受度不断提升。从地区分布来看，在与“一带一路”沿线国家、东盟和非洲等地区的贸易结算中，人民币结算比例明显提升，2024年对东盟和非洲地区贸易结算中人民币结算规模增速分别录得 $21.8\%$ 和 $35.9\%$ ，而同期对欧洲贸易结算中人民币结算规模增速仅有 $0.5\%$ 。以上数据表明在与我国贸易关系不断深化的新兴市场经济体中，人民币结算的比例正加速提升，在此背景下，我国货物出口对于汇率波动的敏感性也在逐步降低。 ■风险提示：（1）美国关税政策仍具有较高不确定性，需进一步警惕美国加征额外关税的可能性；（2）美国经济超预期下行，对全球需求造成负面影响；（3）近期地缘政治冲突事件有所增多，需警惕全球贸易不确定性对我国出口的扰动。 2026年01月15日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 李昌萌 执业证书：S0600524120007 lichm@dwzq.com.cn # 相关研究 《扰动结束后，美国Q1通胀料将反弹——2025年12月美国CPI数据点评》 2026-01-14 《2025年末新增贷款或季节性冲量》 2026-01-11 # 内容目录 # 1. 复盘历史：汇率并非出口趋势性变化的主要因素 # 2. 为何人民币汇率升值对出口的影响日益减弱 2.1. 实际有效汇率角度：我国出口商品仍有价格优势 6 2.2. 企业盈利角度：升值利好进口，出口不再依赖贬值 2.3.贸易结算角度：人民币在国际贸易中结算比例不断提高 # 3.风险提示 10 # 图表目录 图1：2025年以来人民币对一篮子贬值、对美元升值 图2：出口增速回升先行于人民币汇率升值（%） 5 图3：出口增速回暖带动结汇需求也有所上升（%） 5 图4：人民币实际有效汇率仍处于较低区间（%） 图5：电子设备制造业盈利增速与汇率变动 图6：汽车制造业盈利增速与汇率变动 图7：纺服制造业盈利增速与汇率变动 8 图8：家具制造业盈利增速与汇率变动 8 图9：劳动密集型出口比重进一步下行（%） 8 图10：中间和资本品出口比重有所提升（%） 图11：货物贸易项下人民币结算比重不断提升（%） 图12：与新兴市场经济体人民币结算增速较高（%） 2025年末人民币对美元加速升值，市场力量和政策调节共同推动在岸和离岸即期汇价先后“破7”，而展望来看，2025年不仅是过去3年贬值周期的结束，或开启新一轮升值周期，我们预计2026年在美元指数保持结构性弱势的情况下，人民币汇率有望延续升值态势，到2026年底人民币对美元或升向 $6.70 - 6.80^{1}$ 图1：2025年以来人民币对一篮子贬值、对美元升值 数据来源：Wind，东吴证券研究所 在人民币升值的预期下，市场出现了部分对于人民币升值会不会影响我国明年出口的担忧。从理论上讲，人民币升值会使得出口货物的价格升高，进而使得我国出口产品的竞争优势减弱，但从2018年以来，我国出口对汇率变化的敏感度出现明显下滑，在我国出口产品结构不断优化升级以及部分高端产品有绝对比较优势的背景下，价格对于我国出口的影响逐步减弱，且随着人民币国际化的不断推进，国际贸易结算中人民币结算的比重也逐步上升，未来汇率波动对我国出口的扰动料将进一步减弱。 # 1. 复盘历史：汇率并非出口趋势性变化的主要因素 自2015年“811汇改”以来，人民币汇率弹性显著提升，双向波动特征更加明显，因此我们主要考察“811”汇改以来汇率变动对于出口的影响。 从下图可以看出，自2015年“811汇改”以来，人民币对美元即期汇率走势和我国出口走势具有一定相关性，但两者的相关性并不高且在近几年明显走弱，2015年9月到2025年11月间两者的相关系数绝对值仅有 $0.30\%$ ，而在2023年以来两者的相关性进一步走弱。 进一步复盘我国自“811汇改”以来的两轮升值周期来看，可以看到汇率升值对出口变动亦不存在负面影响。在第一轮2016年12月到2018年4月的升值周期中，我国 出口增速在同期保持稳定增长，从2016年12月的 $-6.3\%$ 逐步修复至2018年初的超过 $10\%$ ；在第二轮2020年5月到2022年3月的升值周期中，我国出口增速同样保持了较快的增长，从2020年5月的 $-3.5\%$ 持续修复至2022年3月的 $13.4\%$ 。 而在这两轮人民币汇率的升值周期中，出口的修复均先行于汇率开启升值一个季度左右。在第一轮人民币汇率升值周期前，国务院在2016年先后印发了《关于促进加工贸易创新发展的若干意见》和《关于促进外贸回稳向好的若干意见》两个重要文件，叠加欧美主要经济体的经济复苏，我国出口增速在2016年9月开始见底回升，而在第二轮人民币汇率的升值周期前，我国在全球新冠肺炎疫情的冲击下率先实现复工复产，对全球疫情控制以及经济复苏起到了重要作用，我国出口增速也从2020年2月疫情影响下的大幅负增长开始逐步复苏，在2020年下半年到2021年间录得了较快增长。因此从这个角度来看，出口回升、贸易顺差走阔下结汇需求的上升或反而是人民币汇率升值的原因之一，即人民币汇率并非出口回升的因，而是出口回升的果。 图2：出口增速回升先行于人民币汇率升值（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：出口增速回暖带动结汇需求也有所上升（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 2. 为何人民币汇率升值对出口的影响日益减弱 # 2.1．实际有效汇率角度：我国出口商品仍有价格优势 尽管2025年以来人民币汇率延续升值的态势，但考虑到我国与欧美主要经济体的通胀差，人民币实际有效汇率仍处于较低水平。截至2025年底，欧美主要经济体仍在消化后疫情时代的通胀余波，服务业薪资粘性导致核心通胀居高不下。美国和欧元区CPI仍处于 $2\%$ 以上的区间。相比之下，我国国内面临房地产市场调整与内需修复的压力，物价水平仍处于低位，在工业品领域出现了较长期的价格负增长，价格上的差异使得人民币实际有效汇率在2022年以来趋于下行。根据国际清算银行的统计数据，截至2025年11月份人民币实际有效汇率录得约 $88.6\%$ ，较年初的 $91.9\%$ 小幅贬值，较2022年3月的高点回落了 $16.7\%$ ，而同期美元和欧元实际有效汇率分别上升了 $6.5\%$ 和 $5.7\%$ ，这意味着2025年以来，趋于下降的人民币实际有效汇率，让商品出口更有竞争优势，价格因素成为2025年中国出口韧性的重要支撑。 与此同时，我国央行在汇率管理上的日益精细也削弱了人民币汇率波动对于出口的影响。通过逆周期因子、外汇存款准备金率等工具，央行避免了汇率出现短期剧烈波动，给出口企业留出了调整报价和锁定汇率的窗口期。央行在2026年工作会议上的政策目标明确指向“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，防范汇率超调风险”，这意味着政策的核心目标是维稳而非促升值，同日召开的全国外汇管理工作会议也强调要筑牢外汇市场“防波堤”“防浪堤”，通过强化宏观审慎管理与预期管理维护外汇市场稳健运行，这些政策确定性进一步降低了汇率剧烈波动对出口企业带来的风险。 图4：人民币实际有效汇率仍处于较低区间（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 2.2. 企业盈利角度：升值利好进口，出口不再依赖贬值 从出口企业盈利的角度来看，在我国产业结构不断升级的背景下，我国出口产品的竞争力不断增强，汇率升值对出口的影响已经明显弱化，结合对于进口方面的利好，汇率升值对于企业盈利整体或起到促进作用。 一方面，从进口的角度来看，汇率升值意味着人民币在国际贸易市场上的购买力增强，有利于降低我国大宗商品和高端设备等主要进口品的进口成本。尽管在部分“卡脖子”领域我国仍有一定的进口依赖，在人民币升值时可能会受到海外价格上涨的影响，但随着近几年国产替代的不断推进，这种影响也会逐步走弱。 另一方面，从出口的角度来看，汇率升值意味着我国出口商品以外币计价的价格上升，会削弱其出口竞争力，进而对企业利润增长造成负面影响，这种现象在2018年中美贸易摩擦前我国大部分出口导向型行业中均有体现。而在2018年中美贸易摩擦后，美国的关税压力倒逼我国转向创新驱动和科技自强，我国制造业产业结构进一步升级，高端设备、新能源汽车等在内的技术密集型出口产品竞争力显著提升，即使出口产品价格因汇率升值而丧失了部分价格优势，海外企业也会因难以在短期内找到替代供应商而不得不从我国进行相关产品的进口，即“技术壁垒”正逐步取代“价格优势”成为我国出口商品的主要竞争力。因而可以看到在2018年中美贸易摩擦以来，技术密集型行业的企业利润增速受汇率影响逐步减弱，在2025年以来人民币汇率持续升值的背景下，纺服和家具制造等劳动密集型行业的利润增速持续回落，而计算机电子通信设备制造业和汽车制造业等技术密集型行业的利润增速持续回暖。叠加我国出口结构从劳动密集型产品为主转向技术密集型产品为主的趋势，汇率升值对我国企业利润的整体影响亦在边际减弱。 图5：电子设备制造业盈利增速与汇率变动 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：汽车制造业盈利增速与汇率变动 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图7：纺服制造业盈利增速与汇率变动 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图8：家具制造业盈利增速与汇率变动 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图9：劳动密集型出口比重进一步下行（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图10：中间和资本品出口比重有所提升（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 此外，随着中国品牌在海外市场的地位不断提升，中国出口也正从“卖产品”转向“卖品牌”，品牌溢价赋予了企业更强的定价权。对于拥有品牌认知度的产品，消费者对于价格波动的敏感度也会偏低。根据海关总署发布的相关数据，2024年自主品牌在中国出口总值中的比重提升至 $21.8\%$ ，而在2025年上半年我国高技术产品出口中，自主品牌比重更是达到 $32.4\%$ ，我国品牌口碑的提升给予了企业更强的定价权，这意味着越来越多的中国企业开始具备“定价到市场”的能力，即根据目标市场的需求状况定价，而非单纯根据成本加成定价，从而隔离了汇率波动对出口的影响。 # 2.3.贸易结算角度：人民币在国际贸易中结算比例不断提高 从贸易结算的角度来看，随着人民币在国际贸易中结算比例的不断提升，出口对于汇率波动的敏感度在逐步走弱。 根据央行2025年人民币国际化报告的最新统计数据，2024年我国货物贸易人民币跨境收付金额合计约12.4万亿元，同比增长 $15.9\%$ ，远高于我国进出口总值的增速 $5\%$ 占我国同期货物贸易本外币跨境收付金额的比例为 $27.2\%$ ，较2023年上升2.4个百分点，而在2025年上半年，该比例进一步提升至 $28.1\%$ ，反映出人民币在国际贸易结算中的接受度不断提升。 从地区分布来看，在与“一带一路”沿线国家、东盟和非洲等地区的贸易结算中，人民币结算比例明显提升，与我国近些年出口多元化的目的地具有较高的一致性。在2020年—2023年对“一带一路”沿线国家的贸易结算中，人民币结算规模年均复合增速高达 $40.4\%$ ，在2024年对东盟和非洲地区贸易结算中人民币结算规模增速分别录得 $21.8\%$ 和 $35.9\%$ ，远高于同期对东盟和非洲进出口总额的增速 $9\%$ 和 $6.1\%$ ，而同期对欧洲贸易结算中人民币结算规模增速仅有 $0.5\%$ ，以上数据表明在与我国贸易关系不断深化的新兴市场经济体中，人民币结算的比例正加速提升，在此背景下，我国货物出口对于汇率波动的敏感性也在逐步降低。 图11：货物贸易项下人民币结算比重不断提升（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图12：与新兴市场经济体人民币结算增速较高（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 在货物贸易的人民币结算品类上，我国也在近几年陆续取得重大突破。2024年我国在对加拿大船舶出口以及对印度尼西亚飞机出口的订单中均实现了人民币跨境结算，在大型船舶和大飞机出口的人民币结算方面实现了突破。而在2025年10月份，澳洲铁矿巨头必和必拓同意自2025年四季度起用人民币结算方式与我国进行铁矿石交易，此举打破了长久以来美元结算体系在铁矿石交易中的垄断地位。随着我国产业链的不断完善升级以及人民币国际化进程的不断推进，人民币有望在更多的贸易领域起到重要的结算作用。 # 3. 风险提示 （1）美国关税政策仍具有较高不确定性，需进一步警惕美国加征额外关税的可能性； (2) 美国经济超预期下行，对全球需求造成负面影响； (3) 近期地缘政治冲突事件有所增多，需警惕全球贸易不确定性对我国出口的扰动。 # 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $15\%$ 以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $5\%$ 与 $15\%$ 之间； 中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $-5\%$ 与 $5\%$ 之间； 减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $-15\%$ 以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准 $5\%$ 以上； 中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准 $-5\%$ 与 $5\%$ 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准 $5\%$ 以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn