> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 证券研究报告 投资策略报告 / 2025.12.28 分析师 徐陈翼 SAC证书编号：S0160523030003 xucy@ctsec.com 分析师 王亦奕 SAC证书编号：S0160522030002 wangyy01@ctsec.com 分析师 熊宇翔 SAC证书编号：S0160524070003 xiongyx@ctsec.com # 相关报告 1. 《买在黎明破晓前——策马逐牛2》2025-12-21 2. 《布局春季躁动，首选奔马50——策马逐牛1》 2025-12-14 3. 《保险新规受益组合》 2025-12-08 # 核心观点 回顾：2025年3月前瞻提示向大金融+消费切换，对等关税后提示最大利空落地，恐慌后迎反弹窗口；5月继续强调“红5月”积极可为，AH市场均有不错表现。半年度策略《蓄力新高》提示长期机会，至今上证指数涨超 $10\%$ 至3800点以上。2026Y策略《奔马资产，策马逐牛》拥抱“奔马资产”（全球竞争力龙头），领军价值重估。 国内外股市均显积极向上，利多大于利空，继续积极布局。 催化看，中美持续新增利多：海外特朗普持续施压联储，表示新主席要敢于降息，十年美债收益率升至10月以来高位后上行空间有限。国内，北京新政支撑楼市。市场侧，美股科技利空消化基本已见尾声，A股在经济工作会议后的兑现调整行情也告一段落，且资金借A500ETF大幅流入，为市场情绪提供助燃剂。下行风险有限+短期新增利好+长期预期积极向上，A股和美股行情均趋势回升。 展望后续，中长期视角，年底观望调整期结束+明年险资等新增资金流入+海外降息周期明确+中美关系改善，行情仍然预计趋势向上，大概率春季躁动启动。 具体节奏看，正如我们之前在《春季躁动的十问十答》研判，如果市场情绪向好，行情可能在12月下旬就启动，当前行情已有显示征兆，提示积极布局。 哪些行业受益人民币升值？（具体方向详见正文图表） 分别从成本端、负债端、资产端来看：第一，成本端，进口贸易以及原料进口依赖两类行业有望受益。将盈利能力进行拆分，成本端美元计价，销售端人民币计价，随着人民币较美元升值，价差也将扩大，最终体现为毛利率提升。 第二，负债端，债务主要美元计价的行业偿还金额下降。具体来看，一类行业大额资产采购、租赁依赖于海外供应商，比如航空公司的飞机等；另一类行业发行了大额境外美元债，比如地产开发商。 第三，资产端，人民币核心资产随着汇率升值价值重估。人民币汇率走强阶段，我国本币计价的核心资产吸引力提升，外资流入推动重估，金融类资产以及全球前沿的港股市场核心资产或最为突出。 配置方向：短期汇率走强驱动人民币资产重估，成本、资产与负债三维度受益方向见下文，中期"奔马资产"+潜在上市科技龙头产业链胜率赔率兼具。 1）人民币资产重估，把握成本、资产、负债三条线索：①成本进口依赖的资源品（石化、工业金属、钢铁等）、下游消费（造纸、航空、燃气等）；②负债美元计价（航空、地产&REITs）；③人民币核心资产（银行、保险、港股）。 2）拥抱“奔马资产”，未来中国经济转型与大国博弈中的领跑者，位列十五五第一任务中第一细分，是经济工作会议更受益方向：①科技（AI强产业趋势）；②高端制造（新兴市场FDI回升）；③消费（中美缓和+出海盈利优势）；④资源品（供给侧反内卷+外需回升）。 3）受益于科技龙头步入资本市场的产业链企业。关注潜在上市的科技龙头产业链公司，如燧原科技（国产GPU）、长鑫存储（国产存储）、视涯科技（Micro OLED/AR）、国仪量子（量子科技）等。 风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 # 内容目录 1 回顾与观点 4 2 人民币升值受益行业梳理 2.1 历史人民币升值区间划分 9 2.2 本轮人民币升值周期展望 2.3 人民币升值受益行业梳理与历史复盘 2.3.1 成本端受益：10个行业30项细分商品 12 2.3.2 负债端受益：地产与航司 2.3.3 资产端受益：金融核心资产（银行、保险）与港股 15 3 风险提示 18 # 图表目录 图1：年末宽基ETF流入有望强化大盘情绪 图2：美债收益率升至10月以来高位难继续上行 图3：奔马50：现代化产业体系领军（全球竞争优势+重点自主可控） 6 图4：奔马50组合走势 图5： 方法&结论：人民币升值受益方向 8 图6：财务视角：从净利率对汇率敏感度、毛利率是否受益、汇兑收益是否改善3个维度验证..8 图7：市场表现：筛选得到的3类受益行业历史表现均突出 9 图8：“811汇改”以来3轮人民币升值区间 图9：人民币大周期与美元指数较为同步 11 图10：“待结汇需求”目前处于2018年来历史高位 12 图11：“年终结汇”高点集中出现在12月 图12：3轮人民币升值区间中可能在成本端有较大影响的主要进口商品 图13： 中资美元债存量余额行业结构（截至2025年12月28日） 14 图14：汇率升值 $10\%$ 假设下，三大航中性盈利同比增速贡献在 $27\% \sim 77\%$ 图15：大金融是外资偏好的重仓方向 16 图16： 第一轮汇率升值期间港股持续超额 17 图17： 第二轮汇率升值中后期随监管环境变化走弱 图18： 第三轮汇率升值期间港股持续超额 17 # 1 回顾与观点 回顾：2025年3月前瞻提示向大金融+消费切换，对等关税后提示最大利空落地，恐慌后迎反弹窗口；5月继续强调“红5月”积极可为，AH市场均有不错表现。半年度策略《蓄力新高》提示长期机会，至今上证指数涨超 $10\%$ 至3800点以上。2026Y策略《奔马资产，策马逐牛》拥抱“奔马资产”（全球竞争力龙头），领军价值重估。 国内外股市均显积极向上，利多大于利空，继续积极布局。 催化看，中美持续新增利多：海外特朗普持续施压联储，表示新主席要敢于降息，十年美债收益率升至10月以来高位后上行空间有限。国内，北京新政支撑楼市。市场侧，美股科技利空消化基本已见尾声，A股在经济工作会议后的兑现调整行情也告一段落，且资金借A500ETF大幅流入，为市场情绪提供助燃剂。下行风险有限+短期新增利好+长期预期积极向上，A股和美股行情均趋势回升。 展望后续，中长期视角，年底观望调整期结束+明年险资等新增资金流入+海外降息周期明确+中美关系改善，行情仍然预计趋势向上，大概率春季躁动启动。 具体节奏看，正如我们之前在《春季躁动的十问十答》研判，如果市场情绪向好，行情可能在12月下旬就启动，当前行情已有显示征兆，提示积极布局。 配置方向：短期汇率走强驱动人民币资产重估，成本、资产与负债三维度受益方向见下文，中期"奔马资产"+潜在上市科技龙头产业链胜率赔率兼具。 1）人民币资产重估，把握成本、资产、负债三条线索：①成本进口依赖的资源品（石化、工业金属、钢铁等）、下游消费（造纸、航空、燃气等）；②负债美元计价（航空、地产&REITs）；③人民币核心资产（银行、保险、港股）。 2）拥抱“奔马资产”，未来中国经济转型与大国博弈中的领跑者，位列十五五第一任务中第一细分，是经济工作会议更受益方向：①科技（AI强产业趋势）；②高端制造（新兴市场FDI回升）；③消费（中美缓和+出海盈利优势）；④资源品（供给侧反内卷+外需回升）。 3）受益于科技龙头步入资本市场的产业链企业。关注潜在上市的科技龙头产业链公司，如燧原科技（国产GPU）、长鑫存储（国产存储）、视涯科技（Micro OLED/AR）、国仪量子（量子科技）等。 图1：年末宽基ETF流入有望强化大盘情绪 数据来源：Wind，财通证券研究所 图2：美债收益率升至10月以来高位难继续上行 数据来源：Wind，财通证券研究所 图3：奔马50：现代化产业体系领军（全球竞争优势+重点自主可控） <table><tr><td rowspan="2">股票代码</td><td rowspan="2">公司简称</td><td rowspan="2">市值(亿元)</td><td rowspan="2">二级行业</td><td rowspan="2">主要业务</td><td rowspan="2">竞争优势HS代码</td><td colspan="3">PE估值</td><td colspan="2">归母净利润同比</td><td colspan="2">PEG估值</td></tr><tr><td>TTM</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2025E</td><td>2026E</td></tr><tr><td>002203.SZ</td><td>海亮股份</td><td>266</td><td>工业金属</td><td>铜管</td><td>7411</td><td>35</td><td>17</td><td>10</td><td>128%</td><td>66%</td><td>0.1</td><td>0.2</td></tr><tr><td>002225.SZ</td><td>濮耐股份</td><td>66</td><td>装修建材</td><td>耐火制品</td><td>6902</td><td>61</td><td>32</td><td>16</td><td>54%</td><td>94%</td><td>0.6</td><td>0.2</td></tr><tr><td>603997.SH</td><td>继峰股份</td><td>167</td><td>汽车零部件</td><td>汽车座椅</td><td>9401</td><td>77</td><td>33</td><td>18</td><td>190%</td><td>85%</td><td>0.2</td><td>0.2</td></tr><tr><td>603313.SH</td><td>梦百合</td><td>50</td><td>家居用品</td><td>床垫</td><td>9404</td><td>31</td><td>21</td><td>13</td><td>258%</td><td>55%</td><td>0.1</td><td>0.2</td></tr><tr><td>600150.SH</td><td>中国船舶</td><td>2578</td><td>航海装备Ⅱ</td><td>船舶</td><td>8905</td><td>36</td><td>27</td><td>17</td><td>162%</td><td>62%</td><td>0.2</td><td>0.3</td></tr><tr><td>300308.SZ</td><td>中际旭创</td><td>5156</td><td>通信设备</td><td>光模块</td><td>8517</td><td>60</td><td>50</td><td>27</td><td>101%</td><td>85%</td><td>0.5</td><td>0.3</td></tr><tr><td>601138.SH</td><td>工业富联</td><td>12048</td><td>消费电子</td><td>消费电子</td><td>8517</td><td>39</td><td>36</td><td>22</td><td>45%</td><td>62%</td><td>0.8</td><td>0.4</td></tr><tr><td>301468.SZ</td><td>博盈特焊</td><td>48</td><td>通用设备</td><td>锅炉设备</td><td>8404</td><td>107</td><td>55</td><td>30</td><td>27%</td><td>83%</td><td>2.0</td><td>0.4</td></tr><tr><td>300257.SZ</td><td>开山股份</td><td>141</td><td>通用设备</td><td>压缩机</td><td>8414</td><td>35</td><td>34</td><td>22</td><td>28%</td><td>56%</td><td>1.2</td><td>0.4</td></tr><tr><td>301187.SZ</td><td>欧圣电气</td><td>58</td><td>小家电</td><td>吸尘器</td><td>8508</td><td>29</td><td>20</td><td>15</td><td>12%</td><td>36%</td><td>1.7</td><td>0.4</td></tr><tr><td>300476.SZ</td><td>胜宏科技</td><td>2219</td><td>元件</td><td>PCB</td><td>8534</td><td>61</td><td>44</td><td>27</td><td>341%</td><td>64%</td><td>0.1</td><td>0.4</td></tr><tr><td>603600.SH</td><td>永艺股份</td><td>40</td><td>家居用品</td><td>办公座椅</td><td>9401</td><td>15</td><td>13</td><td>11</td><td>2%</td><td>25%</td><td>6.4</td><td>0.4</td></tr><tr><td>002202.SZ</td><td>金风科技</td><td>603</td><td>风电设备</td><td>风机</td><td>8414</td><td>23</td><td>18</td><td>14</td><td>76%</td><td>32%</td><td>0.2</td><td>0.4</td></tr><tr><td>002182.SZ</td><td>宝武镁业</td><td>128</td><td>小金属</td><td>镁</td><td>2519,8104</td><td>138</td><td>50</td><td>30</td><td>61%</td><td>69%</td><td>0.8</td><td>0.4</td></tr><tr><td>603379.SH</td><td>三美股份</td><td>321</td><td>化学制品</td><td>氟化工</td><td>2826</td><td>18</td><td>15</td><td>12</td><td>175%</td><td>25%</td><td>0.1</td><td>0.5</td></tr><tr><td>000680.SZ</td><td>山推股份</td><td>150</td><td>工程机械</td><td>土方机械</td><td>8430</td><td>12</td><td>11</td><td>9</td><td>20%</td><td>20%</td><td>0.6</td><td>0.5</td></tr><tr><td>600801.SH</td><td>华新水泥</td><td>318</td><td>水泥</td><td>水泥</td><td>6810</td><td>10</td><td>11</td><td>10</td><td>15%</td><td>20%</td><td>0.8</td><td>0.5</td></tr><tr><td>688696.SH</td><td>极米科技</td><td>78</td><td>黑色家电</td><td>投影仪</td><td>8528</td><td>32</td><td>30</td><td>21</td><td>112%</td><td>43%</td><td>0.3</td><td>0.5</td></tr><tr><td>603031.SH</td><td>安孚科技</td><td>93</td><td>电池</td><td>一次性电池</td><td>8506</td><td>48</td><td>35</td><td>24</td><td>57%</td><td>46%</td><td>0.6</td><td>0.5</td></tr><tr><td>002444.SZ</td><td>巨星科技</td><td>360</td><td>通用设备</td><td>手工具</td><td>8201~8204,8206,8211,8467</td><td>14</td><td>14</td><td>11</td><td>12%</td><td>21%</td><td>1.1</td><td>0.5</td></tr><tr><td>601058.SH</td><td>赛轮轮胎</td><td>524</td><td>汽车零部件</td><td>轮胎</td><td>4013</td><td>14</td><td>13</td><td>11</td><td>0.4%</td><td>20%</td><td>33.6</td><td>0.5</td></tr><tr><td>600346.SH</td><td>恒力石化</td><td>1310</td><td>炼化及贸易</td><td>化纤</td><td>5401</td><td>19</td><td>18</td><td>14</td><td>6%</td><td>26%</td><td>2.9</td><td>0.5</td></tr><tr><td>603966.SH</td><td>法兰泰克</td><td>44</td><td>专用设备</td><td>起重机</td><td>8426</td><td>20</td><td>18</td><td>14</td><td>48%</td><td>24%</td><td>0.4</td><td>0.6</td></tr><tr><td>603129.SH</td><td>春风动力</td><td>378</td><td>摩托车及其他</td><td>两轮车</td><td>8714</td><td>21</td><td>20</td><td>16</td><td>28%</td><td>26%</td><td>0.7</td><td>0.6</td></tr><tr><td rowspan="2">股票代码</td><td rowspan="2">公司简称</td><td rowspan="2">市值(亿元)</td><td rowspan="2">二级行业</td><td rowspan="2">主要业务</td><td rowspan="2">竞争优势HS代码</td><td colspan="3">PE估值</td><td colspan="2">归母净利润同比</td><td colspan="2">PEG估值</td></tr><tr><td>TTM</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2025E</td><td>2026E</td></tr><tr><td>600031.SH</td><td>三一重工</td><td>1845</td><td>工程机械</td><td>工程机械</td><td>8474</td><td>22</td><td>21</td><td>17</td><td>46%</td><td>26%</td><td>0.5</td><td>0.6</td></tr><tr><td>2232.HK</td><td>晶苑国际</td><td>183</td><td>服装家纺</td><td>纺服代工</td><td>4303,6112,6113,6204</td><td>12</td><td>11</td><td>10</td><td>15%</td><td>15%</td><td>0.7</td><td>0.7</td></tr><tr><td>300866.SZ</td><td>安克创新</td><td>553</td><td>消费电子</td><td>充电宝</td><td>8507</td><td>21</td><td>21</td><td>17</td><td>26%</td><td>25%</td><td>0.8</td><td>0.7</td></tr><tr><td>600499.SH</td><td>科达制造</td><td>240</td><td>专用设备</td><td>陶瓷+建材设备</td><td>6904,8464</td><td>17</td><td>16</td><td>13</td><td>52%</td><td>18%</td><td>0.3</td><td>0.7</td></tr><tr><td>000338.SZ</td><td>潍柴动力</td><td>1452</td><td>汽车零部件</td><td>发电机</td><td>8502</td><td>12</td><td>12</td><td>10</td><td>9%</td><td>14%</td><td>1.3</td><td>0.7</td></tr><tr><td>002138.SZ</td><td>顺络电子</td><td>273</td><td>元件</td><td>电感</td><td>8504</td><td>28</td><td>25</td><td>20</td><td>29%</td><td>26%</td><td>0.9</td><td>0.8</td></tr><tr><td>600143.SH</td><td>金发科技</td><td>479</td><td>塑料</td><td>塑料</td><td>3926</td><td>40</td><td>33</td><td>25</td><td>74%</td><td>33%</td><td>0.4</td><td>0.8</td></tr><tr><td>600496.SH</td><td>精工钢构</td><td>80</td><td>专业工程</td><td>钢结构</td><td>9406</td><td>13</td><td>13</td><td>11</td><td>20%</td><td>15%</td><td>0.7</td><td>0.8</td></tr><tr><td>300750.SZ</td><td>宁德时代</td><td>16885</td><td>电池</td><td>锂电池</td><td>8507</td><td>26</td><td>25</td><td>20</td><td>34%</td><td>25%</td><td>0.7</td><td>0.8</td></tr><tr><td>002895.SZ</td><td>川恒股份</td><td>209</td><td>农化制品</td><td>磷化工</td><td>2853</td><td>17</td><td>16</td><td>14</td><td>33%</td><td>18%</td><td>0.5</td><td>0.8</td></tr><tr><td>600549.SH</td><td>厦门钨业</td><td>504</td><td>小金属</td><td>钨</td><td>2849</td><td>24</td><td>21</td><td>17</td><td>41%</td><td>21%</td><td>0.5</td><td>0.8</td></tr><tr><td>002734.SZ</td><td>利民股份</td><td>73</td><td>农化制品</td><td>农药</td><td>3808</td><td>17</td><td>15</td><td>13</td><td>513%</td><td>16%</td><td>0.0</td><td>0.8</td></tr><tr><td>600176.SH</td><td>中国巨石</td><td>593</td><td>玻璃玻纤</td><td>玻纤</td><td>7019</td><td>17</td><td>17</td><td>15</td><td>41%</td><td>18%</td><td>0.4</td><td>0.8</td></tr><tr><td>603556.SH</td><td>海兴电力</td><td>161</td><td>电网设备</td><td>电表</td><td>9028</td><td>17</td><td>16</td><td>14</td><td>2%</td><td>16%</td><td>9.5</td><td>0.8</td></tr><tr><td>603337.SH</td><td>杰克股份</td><td>179</td><td>专用设备</td><td>缝纫机</td><td>8452</td><td>21</td><td>18</td><td>16</td><td>20%</td><td>18%</td><td>0.9</td><td>0.9</td></tr><tr><td>600019.SH</td><td>宝钢股份</td><td>1584</td><td>普钢</td><td>钢铁</td><td>7210,7326</td><td>17</td><td>15</td><td>13</td><td>42%</td><td>15%</td><td>0.4</td><td>0.9</td></tr><tr><td>002241.SZ</td><td>歌尔股份</td><td>972</td><td>消费电子</td><td>声学设备</td><td>8518</td><td>33</td><td>29</td><td>23</td><td>25%</td><td>26%</td><td>1.2</td><td>0.9</td></tr><tr><td>603530.SH</td><td>神马电力</td><td>166</td><td>电网设备</td><td>绝缘子</td><td>8546</td><td>45</td><td>40</td><td>30</td><td>35%</td><td>34%</td><td>1.2</td><td>0.9</td></tr><tr><td>688023.SH</td><td>安恒信息</td><td>54</td><td>软件开发</td><td>网安领军企业</td><td></td><td>-76</td><td>135</td><td>49</td><td>119%</td><td>174%</td><td>1.1</td><td>0.3</td></tr><tr><td>000880.SZ</td><td>潍柴重机</td><td>122</td><td>汽车零部件</td><td>柴发</td><td></td><td>52</td><td>39</td><td>24</td><td>63%</td><td>67%</td><td>0.6</td><td>0.4</td></tr><tr><td>300161.SZ</td><td>华中数控</td><td>57</td><td>通用设备</td><td>五轴机床</td><td></td><td>-118</td><td>175</td><td>68</td><td>158%</td><td>156%</td><td>1.1</td><td>0.4</td></tr><tr><td>300395.SZ</td><td>菲利华</td><td>378</td><td>航空装备Ⅱ</td><td>石英材料领军企业</td><td></td><td>88</td><td>72</td><td>42</td><td>60%</td><td>74%</td><td>1.2</td><td>0.6</td></tr><tr><td>688385.SH</td><td>复旦微电</td><td>462</td><td>半导体</td><td>FPGA龙头</td><td></td><td>95</td><td>69</td><td>43</td><td>15%</td><td>58%</td><td>4.6</td><td>0.7</td></tr><tr><td>688256.SH</td><td>寒武纪</td><td>5322</td><td>半导体</td><td>国产AI芯片龙头</td><td></td><td>281</td><td>231</td><td>107</td><td>604%</td><td>116%</td><td>0.4</td><td>0.9</td></tr><tr><td>688361.SH</td><td>中科飞测</td><td>405</td><td>半导体</td><td>检测设备</td><td></td><td>1596</td><td>243</td><td>105</td><td>1562%</td><td>131%</td><td>0.2</td><td>0.8</td></tr><tr><td>601882.SH</td><td>海天精工</td><td>100</td><td>通用设备</td><td>高端机床龙头</td><td></td><td>22</td><td>18</td><td>16</td><td>2%</td><td>18%</td><td>7.6</td><td>0.9</td></tr></table> 数据来源：Wind，财通证券研究所。注：预期值来自 Wind 一致性预期，数据截止 2025/11/21 图4：奔马50组合走势 数据来源：Wind，财通证券研究所。 # 2 人民币升值受益行业梳理 图5：方法&结论：人民币升值受益方向 数据来源：Wind，财通证券研究所 图6：财务视角：从净利率对汇率敏感度、毛利率是否受益、汇兑收益是否改善验证 <table><tr><td>逻辑</td><td>一级行业</td><td>细分方向</td><td>净利润对汇率敏感</td><td>毛利率受益</td><td>汇兑收益改善</td></tr><tr><td rowspan="9">进口成本降低</td><td>钢铁</td><td>普钢</td><td>√</td><td>√</td><td>√</td></tr><tr><td>煤炭</td><td>煤化工</td><td>√</td><td>√</td><td></td></tr><tr><td>石油石化</td><td>石油化工</td><td>√</td><td>√</td><td></td></tr><tr><td>轻工制造</td><td>造纸</td><td>√</td><td>√</td><td></td></tr><tr><td>基础化工</td><td>化学纤维</td><td>√</td><td></td><td></td></tr><tr><td>有色金属</td><td>工业金属</td><td></td><td>√</td><td></td></tr><tr><td>纺织服装</td><td>棉纺制品</td><td></td><td>√</td><td></td></tr><tr><td>农林牧渔</td><td>农产品加工</td><td></td><td>√</td><td></td></tr><tr><td>汽车</td><td>轮胎</td><td></td><td>√</td><td></td></tr><tr><td rowspan="2">负债价值下降</td><td>公用事业</td><td>燃气</td><td></td><td></td><td>√</td></tr><tr><td>交通运输</td><td>航空</td><td>√</td><td></td><td></td></tr></table> 数据来源：Wind，财通证券研究所 注：净利润对汇率敏感度使用人民币升值段行业净利润变动率/汇率变动率 图7：市场表现：筛选得到的3类受益行业历史表现均突出 <table><tr><td colspan="2">人民币主升段行业表现</td><td colspan="2">前三阶段平均表现</td><td colspan="2">阶段一(2017.5.9-2018.3.28)</td><td colspan="2">阶段二(2020.5.28-2022.3.1)</td><td colspan="2">阶段三(2022.10.26-2023.1.17)</td><td colspan="2">阶段四(2025.4.9-2025.12.26)</td></tr><tr><td>逻辑</td><td>方向</td><td>超额胜率</td><td>相对全A超额</td><td>绝对收益</td><td>相对全A超额</td><td>绝对收益</td><td>相对全A超额</td><td>绝对收益</td><td>相对全A超额</td><td>绝对收益</td><td>相对全A超额</td></tr><tr><td rowspan="12">进口成本降低</td><td>普钢</td><td>100%</td><td>56.8%</td><td>11.8%</td><td>8.2%</td><td>63.5%</td><td>94.5%</td><td>6.8%</td><td>15.8%</td><td>22.5%</td><td>60.1%</td></tr><tr><td>煤炭化工</td><td>67%</td><td>64.1%</td><td>0.9%</td><td>-2.7%</td><td>87.8%</td><td>118.8%</td><td>-1.4%</td><td>7.6%</td><td>28.2%</td><td>65.7%</td></tr><tr><td>石油化工</td><td>100%</td><td>57.8%</td><td>9.3%</td><td>5.7%</td><td>58.9%</td><td>89.9%</td><td>8.7%</td><td>17.7%</td><td>28.0%</td><td>65.6%</td></tr><tr><td>造纸</td><td>100%</td><td>48.6%</td><td>4.9%</td><td>1.3%</td><td>23.5%</td><td>54.5%</td><td>18.2%</td><td>27.2%</td><td>26.5%</td><td>64.1%</td></tr><tr><td>化学纤维</td><td>67%</td><td>61.3%</td><td>-17.6%</td><td>-21.2%</td><td>68.3%</td><td>99.3%</td><td>3.7%</td><td>12.7%</td><td>34.3%</td><td>71.8%</td></tr><tr><td>工业金属</td><td>100%</td><td>95.3%</td><td>4.0%</td><td>0.4%</td><td>94.1%</td><td>125.1%</td><td>8.1%</td><td>17.1%</td><td>106.0%</td><td>143.5%</td></tr><tr><td>棉纺制品</td><td>67%</td><td>32.9%</td><td>-9.2%</td><td>-12.8%</td><td>-16.8%</td><td>14.2%</td><td>2.4%</td><td>11.4%</td><td>35.4%</td><td>73.0%</td></tr><tr><td>农产品加工</td><td>67%</td><td>28.2%</td><td>-13.1%</td><td>-16.7%</td><td>-24.7%</td><td>6.3%</td><td>7.9%</td><td>16.9%</td><td>23.9%</td><td>61.5%</td></tr><tr><td>轮胎</td><td>67%</td><td>62.9%</td><td>-23.9%</td><td>-27.5%</td><td>66.8%</td><td>97.9%</td><td>17.4%</td><td>26.4%</td><td>26.9%</td><td>64.5%</td></tr><tr><td>白色家电</td><td>100%</td><td>40.8%</td><td>33.2%</td><td>29.6%</td><td>5.0%</td><td>36.1%</td><td>28.6%</td><td>37.6%</td><td>11.3%</td><td>48.9%</td></tr><tr><td>酒类</td><td>100%</td><td>55.0%</td><td>51.3%</td><td>47.8%</td><td>61.3%</td><td>92.4%</td><td>33.6%</td><td>42.6%</td><td>-7.5%</td><td>30.1%</td></tr><tr><td>贸易</td><td>67%</td><td>59.9%</td><td>-16.7%</td><td>-20.3%</td><td>61.8%</td><td>92.8%</td><td>4.9%</td><td>13.9%</td><td>35.2%</td><td>72.8%</td></tr><tr><td rowspan="2">负债价值下降</td><td>燃气</td><td>67%</td><td>39.7%</td><td>-15.3%</td><td>-18.9%</td><td>10.4%</td><td>41.5%</td><td>1.7%</td><td>10.7%</td><td>29.5%</td><td>67.1%</td></tr><tr><td>航空</td><td>100%</td><td>53.8%</td><td>6.9%</td><td>3.3%</td><td>42.0%</td><td>73.1%</td><td>12.9%</td><td>21.9%</td><td>28.7%</td><td>66.3%</td></tr><tr><td rowspan="2">资产端重估</td><td>股份行</td><td>100%</td><td>45.4%</td><td>14.1%</td><td>10.5%</td><td>26.3%</td><td>57.4%</td><td>25.1%</td><td>34.1%</td><td>7.1%</td><td>44.6%</td></tr><tr><td>保险</td><td>100%</td><td>46.6%</td><td>57.3%</td><td>53.7%</td><td>-19.1%</td><td>12.0%</td><td>33.4%</td><td>42.4%</td><td>47.9%</td><td>85.5%</td></tr></table> 数据来源：Wind，财通证券研究所 # 2.1 历史人民币升值区间划分 自2015年“811汇改”以来，人民币主要有3轮升值区间，升值幅度达到 $10\%+$ 。从核心驱动来看，美元兑人民币中间价与美元指数走势高度同步，2016年以来两者相关系数约0.7，人民币升值的3轮区间中，仅2021年9月至2022年3月是人民币走出独立行情。 第一轮从2016年12月持续至2018年3月，期间约15个月，美元兑人民币从6.98降至6.24，人民币升值 $11.9\%$ 。背后驱动来看，2017~2018年欧洲、日本等非美地区经济回暖，而美国国内《减税与就业法案》增加了市场对财政赤字扩张的担忧，与此同时中国经济韧性+外资流入，人民币走强。 第二轮从2020年5月持续至2022年3月，期间约21个月，美元兑人民币从7.2降至6.3，人民币升值 $14.1\%$ 。背后驱动可以分为2个阶段：第一阶段2020年5月至2021年8月，美元兑人民币与美元指数同步下跌，时值疫情期间，美国零利率 $+$ 无限量QE导致美元走弱，而中国供应链率先修复，经济快速复苏。第二阶段2021年9月至2022年3月，美元兑人民币仍在下行，但美 元指数重回上升趋势中，美国来看，CPI通胀持续创出新高，美联储Taper提速+引导加息预期，与此同时欧、日央行按兵不动，美国与两者利差走扩造成了强美元；中国来看，一方面出口高景气带来贸易高顺差，年末相关企业集中结汇形成刚性人民币需求，另一方面中美利差仍宽，外资继续增配人民币固收资产。第三轮从2022年10月持续至2023年1月，期间约3个月，美元兑人民币从7.38降至6.7，人民币升值 $10.1\%$ 。背后驱动来看，美国方面随着CPI加速下降，加息预期削弱、流动性预期改善，中国方面随着疫情防控基调转向，经济修复预期抬升，外资趋于流入，同时贸易顺差与年底刚性结汇需求仍在。 图8：“811 汇改”以来3轮人民币升值区间 <table><tr><td>区间序号</td><td>开始时间</td><td>结束时间 (当前为最新日)</td><td>持续时间（月）</td><td>人民币低点 (USD/CNH)</td><td>人民币高点 (USD/CNH)</td><td>升值幅度</td></tr><tr><td>1</td><td>2016年12月30日</td><td>2018年3月28日</td><td>15</td><td>6.98</td><td>6.237</td><td>11.9%</td></tr><tr><td>2</td><td>2020年5月28日</td><td>2022年3月2日</td><td>21</td><td>7.1954</td><td>6.3071</td><td>14.1%</td></tr><tr><td>3</td><td>2022年10月26日</td><td>2023年1月17日</td><td>3</td><td>7.3748</td><td>6.6975</td><td>10.1%</td></tr><tr><td>4 (当前)</td><td>2025年4月9日</td><td>2025年12月26日</td><td>9</td><td>7.4295</td><td>6.996</td><td>6.2%</td></tr></table> 数据来源：Wind，财通证券研究所 图9：人民币大周期与美元指数较为同步 数据来源：Wind，财通证券研究所 # 2.2 本轮人民币升值周期展望 本轮人民币汇率修复呈现典型的“美元弱、人民币被动强”特征，而非内生动能走强。美元指数回落虽推升了双边汇率，但CFETS指数的边际回调表明人民币对一篮子货币并未同步走高，二者在近期走势开始出现背离。政策层面，央行2025年四季度例会重申“防范汇率超调风险”，明确释放了监管层对单边过快升值的关注与纠偏意图。展望后市，在外部被动驱动减弱与内部政策底线的双重作用下，人民币或将重回合理均衡水平上的双向波动。 从结汇的季节性特征及累积需求看，年末的结汇行为或仍将对短期人民币汇率形成支撑。一方面，历史数据显示“年终结汇”的季节性特征显著。回溯2018年以来数据，银行代客结汇额在四季度均呈现扩张态势，且多于12月达到峰值。拆解来看，这一增量主要源于年末出口收汇集中到账带来的经常账户收入扩张。另一方面，以贸易顺差与银行结售汇顺差之差估算的“待结汇需求”目前仍处于2018年以来的历史高位，仅次于2024年同期水平。 图10: “待结汇需求”目前处于2018年来历史高位 数据来源：Wind，财通证券研究所 图11：“年终结汇”高点集中出现在12月 数据来源：Wind，财通证券研究所 # 2.3 人民币升值受益行业梳理与历史复盘 分别从成本端、负债端、资产端来看： 第一，成本端，进口贸易以及原料进口依赖两类行业有望受益。将盈利能力进行拆分，成本端美元计价，销售端人民币计价，随着人民币较美元升值，价差也将扩大，最终体现为毛利率提升。 第二，负债端，债务主要美元计价的行业偿还金额下降。具体来看，一类行业大额资产采购、租赁依赖于海外供应商，比如航空公司的飞机等；另一类行业发行了大额境外美元债，比如地产开发商。 第三，资产端，人民币核心资产随着汇率升值价值重估。人民币汇率走强阶段，我国本币计价的核心资产吸引力提升，外资流入推动重估，金融类资产以及全球前沿的港股市场核心资产或最为突出。 # 2.3.1 成本端受益：10个行业30项细分商品 从宏观进口数据出发，自上而下筛选金额大、占下游成本显著的重点商品，进一步复盘下游行业历史盈利能力情况，是否随着人民币走强受益。 筛选条件：1）3轮升值周期主要年份的2017、2021、2022、2024年商品进口金额均大于10亿美元；2）下游集中且在下游成本中占重要地位；3）剔除同一大类中的重复细分附属、分项商品。 最终得到了对应到10个行业的30项细分重点商品，主要分布在上游原材料以及下游消费品。原材料中包括石油化工、煤化工、钢铁、有色金属，消费品中包括食用油、棉纺、造纸、燃气、轮胎、航司。 图12：3轮人民币升值区间中可能在成本端有较大影响的主要进口商品 <table><tr><td>下游行业大类</td><td>下游行业</td><td>HS六位代码</td><td>商品名称</td><td>2017年进口金额 (亿美元)</td><td>2021年进口金额 (亿美元)</td><td>2022年进口金额 (亿美元)</td><td>2024年进口金额 (亿美元)</td></tr><tr><td rowspan="16">上游原材料</td><td rowspan="4">石油化工</td><td>'270900</td><td>原油</td><td>1622</td><td>2581</td><td>3655</td><td>3246</td></tr><tr><td>'290243</td><td>对二甲苯</td><td>122</td><td>116</td><td>115</td><td>91</td></tr><tr><td>'390120</td><td>聚乙烯</td><td>75</td><td>74</td><td>67</td><td>56</td></tr><tr><td>'290531</td><td>乙二醇</td><td>74</td><td>56</td><td>45</td><td>35</td></tr><tr><td rowspan="2">煤化工&钢铁</td><td>'270112</td><td>烟煤</td><td>154</td><td>197</td><td>232</td><td>354</td></tr><tr><td>'270210</td><td>褐煤</td><td>41</td><td>90</td><td>123</td><td>116</td></tr><tr><td>钢铁</td><td>'260111</td><td>铁矿石</td><td>743</td><td>1777</td><td>1255</td><td>1302</td></tr><tr><td rowspan="9">有色金属</td><td>'260300</td><td>铜矿石</td><td>261</td><td>568</td><td>563</td><td>675</td></tr><tr><td>'740311</td><td>精炼铜</td><td>202</td><td>322</td><td>330</td><td>352</td></tr><tr><td>'260200</td><td>锰矿石</td><td>40</td><td>49</td><td>58</td><td>44</td></tr><tr><td>'260600</td><td>铝矿石</td><td>35</td><td>51</td><td>74</td><td>106</td></tr><tr><td>'261000</td><td>铬矿石</td><td>34</td><td>26</td><td>35</td><td>60</td></tr><tr><td>'720260</td><td>锰镍合金</td><td>27</td><td>94</td><td>161</td><td>141</td></tr><tr><td>'260800</td><td>锌矿石</td><td>22</td><td>40</td><td>48</td><td>43</td></tr><tr><td>'810520</td><td>钴锭</td><td>22</td><td>47</td><td>60</td><td>31</td></tr><tr><td>'260400</td><td>镍矿石</td><td>21</td><td>44</td><td>45</td><td>27</td></tr><tr><td rowspan="14">下游消费品</td><td rowspan="3">食用油</td><td>'120190</td><td>大豆</td><td>396</td><td>535</td><td>612</td><td>528</td></tr><tr><td>'151190</td><td>棕榈油</td><td>35</td><td>59</td><td>58</td><td>34</td></tr><tr><td>'120510</td><td>油菜籽</td><td>21</td><td>15</td><td>15</td><td>33</td></tr><tr><td rowspan="3">棉纺</td><td>'510111</td><td>羊毛</td><td>25</td><td>23</td><td>21</td><td>19</td></tr><tr><td>'520512</td><td>棉纱</td><td>23</td><td>27</td><td>18 15</td><td>15</td></tr><tr><td>'520100</td><td>棉花</td><td>22</td><td>41</td><td>52</td><td>53</td></tr><tr><td rowspan="5">造纸</td><td>'470329</td><td>非针叶化学木浆</td><td>62</td><td>74</td><td>90</td><td>98</td></tr><tr><td>'470321</td><td>针叶化学木浆</td><td>52</td><td>67</td><td>65</td><td>63</td></tr><tr><td>'440321</td><td>原木松木</td><td>35</td><td>42</td><td>28</td><td>22</td></tr><tr><td>'440349</td><td>热带原木</td><td>25</td><td>18</td><td>16</td><td>12</td></tr><tr><td>'470200</td><td>化学木浆</td><td>25</td><td>33</td><td>36</td><td>39</td></tr><tr><td>燃气</td><td>'271111</td><td>液化天然气</td><td>147</td><td>441</td><td>522</td><td>442</td></tr><tr><td>轮胎</td><td>'400280</td><td>天然橡胶</td><td>48</td><td>48</td><td>56</td><td>54</td></tr><tr><td>航司</td><td>'880240</td><td>飞机</td><td>230</td><td>99</td><td>82</td><td>89</td></tr></table> 数据来源：Trademap，财通证券研究所 # 2.3.2 负债端受益：地产与航司 自上而下视角，从中资美元债出发，哪些行业美元债存量最大？ 从GICS一级行业来看，建筑地产或为人民币升值期间偿债压力缓解最大方向。具体数据层面，存量中资美元债中房地产、工业分别以 $26.7\%$ 、 $25\%$ 占比位列前二，往后是可选消费、信息技术的 $15.7\%$ 、 $14.4\%$ 。一方面，房地产是金额最大且业务最为集中的行业，另一方面，工业中包括了大量建筑相关企业，在人民币较美元升值期间偿债实际金额也有望等比例减少。 图13： 中资美元债存量余额行业结构 (截至 2025 年 12 月 28 日) 数据来源：Wind，财通证券研究所 自下而上视角，从上市公司财报出发，受飞机大额资产采购/租赁+航空燃油购买带来的美元计价债务，航空公司或充分受益。 我们挖掘航空公司财务报表，以外汇风险部分人民币对美元升值 $1\%$ 减少亏损的金额为基础，假设本轮人民币升值幅度达 $10\%$ （历史前三轮的下限），又考虑到近年扰动下航司业绩波动较大，因此以2010~2019年十年净利润均值为中性假设，计算汇率收益对业绩的同比潜在贡献，三大航司空间在 $27\% \sim 77\%$ 图14：汇率升值 $10\%$ 假设下，三大航中性盈利同比增速贡献在 $27\% \sim 77\%$ <table><tr><td>三大航</td><td>人民币升值1%带来收益 (2024年,亿元人民币)</td><td>假设升值10%带来收益 (亿元人民币)</td><td>2010~2019年均净利润 (亿元人民币)</td><td>汇率收益同比潜在贡献</td></tr><tr><td>中国国航</td><td>1.8</td><td>18</td><td>66</td><td>27%</td></tr><tr><td>中国东航</td><td>2.4</td><td>24</td><td>40</td><td>60%</td></tr><tr><td>南方航空</td><td>2.9</td><td>29</td><td>38</td><td>77%</td></tr></table> 数据来源：Wind，财通证券研究所 # 2.3.3 资产端受益：金融核心资产（银行、保险）与港股 人民币资产重估离不开大金融，陆股通持仓结构来看金融外资偏好的重仓方向，未来有望增持。 一级行业层面，银行、非银分别是持仓第1、7大行业；二级行业层面，国有行、股份行、证券、保险分别是持仓第1、8、10、11大行业。 图15： 大金融是外资偏好的重仓方向 数据来源：Wind，财通证券研究所 港股市场作为金融对外开放的“桥头堡”，在人民币升值期间，有望率先吸引外资，但具体表现也需要基本面的配合。从历史表现来看，三轮人民币升值周期中，港股均兑现了强劲表现，但具体表现受基本面影响也有一定分化。第一(2016.11~2018.3)、第三轮（2022.9~2023.1）升值周期中，港股持续稳定超额，但第二轮（2020.4~2022.2）呈现先涨后跌的节奏，首先随着人民币的快速升值、国内基本面修复港股快速上涨，恒生科技累计涨幅一度超 $80\%$ ，但伴随者监管环境的变化，重点行业基本面预期扭转，后续涨幅收窄直至下跌。 图16： 第一轮汇率升值期间港股持续超额 数据来源：Wind，财通证券研究所 图17：第二轮汇率升值中后期随监管环境变化走弱 数据来源：Wind，财通证券研究所 图18：第三轮汇率升值期间港股持续超额 数据来源：Wind，财通证券研究所 # 3 风险提示 美国经济衰退风险：美国周期下行 $+$ 关税影响下，美国景气走低，存在软着陆可能但也存在硬着陆进而衰退的风险，进而影响全球包括中国景气。 海外金融风险超预期：美国潜在的二次通胀风险可能导致降息幅度低于预期，同时叠加美股相对高位，存在美国股市等金融市场波动加大的风险。 历史经验失效：本文结合历史政策效果、经济周期、股市行情等经验对当下进行分析，存在历史经验失效的可能。 # 信息披露 # $\bullet$ 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 # $\bullet$ 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 # 公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准： 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 $10\%$ ； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 $5\% \sim 10\%$ 之间； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 $-5\% \sim 5\%$ 之间； 减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于 $-5\%$ 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 # 行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准： 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数； 中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平； 看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 # 免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 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