20220613-天风证券-祁连山-600720.SH-拟置入中交设计资产_重视预期差_13页_1mb
报告摘要
祁连山重大资产重组总结
核心内容
祁连山（600720）近期披露了重大资产重组交易预案，拟通过置出全部资产并置入中交集团旗下六家设计院的100%股权，实现主营业务从水泥生产销售向设计服务的战略转型。此次重组若完成，将带来以下变化：
- 主营业务转型：祁连山将从区域建材产品生产企业转变为具有全国影响力的工程设计企业。
- 资产与利润提升：重组后公司资产规模、利润体量及盈利能力稳定性将明显提升。
- 三赢局面：祁连山、中交集团及中建材集团将实现协同发展，形成三赢局面。
主要观点
- 设计资产优势显著：中交集团设计资产在公路、桥梁、港口、市政等领域具有明显竞争优势，是业内领先的旗舰资产。
- 资产估值存在预期差：测算显示，重组后祁连山拟置入资产的估值明显低于可比设计公司，存在较大市场预期差。
- 成长前景广阔：设计业务相比水泥业务更具成长潜力，预计未来盈利能力将更稳定。
关键信息
重组方案概述
祁连山拟通过以下步骤完成重组：
- 资产置换：公司将全部资产与中交集团六家设计院等值资产进行置换。
- 发行股份购买差额：通过发行股份购买拟置入资产与置出资产的差额部分，发行价格为10.62元/股。
- 募集配套资金：计划募集不超过交易价格100%的配套资金，用于支付税费、项目建设、补流及偿还债务等。
拟置入资产情况
- 资产规模：2021年末，拟置入资产净资产合计140亿，收入合计146亿。
- 收入占比：占中交集团设计业务整体收入的约29.2%。
- 净资产占比：占中交集团设计业务整体净资产的约50.7%。
重组后财务指标预测（2021年数据）
- PE（市盈率）：7.7x（1.0x增值率）、8.3x（1.2x增值率）、8.9x（1.4x增值率）。
- PB（市净率）：1.1x（1.0x增值率）、1.2x（1.2x增值率）、1.3x（1.4x增值率）。
可比公司估值对比
- PE均值：16.8x（2021年）。
- PB均值：2.0x（2021年）。
- 重组后估值明显低于可比公司，显示市场认知存在较大预期差。
设计资产亮点
- 行业影响力：中交集团设计资产在公路、桥梁、港口、市政等领域具有明显优势，其中公规院、一公院、二公院是公路及桥梁勘察设计领域的标杆。
- 业务覆盖广泛：设计资产覆盖国内外多个领域，具备EPC总承包、勘察设计、工程咨询等综合能力。
- 技术实力强：拥有多项甲级资质，具备较强的技术研发与行业标准制定能力。
风险提示
- 交易失败风险：重组方案尚未完成，存在交易失败的可能性。
- 推进节奏不确定性：交易审批及内部决策流程可能影响重组进度。
- 估值假设偏差风险：测算中假设资产评估增值率，若实际偏差较大，估值结论将受影响。
- 控股股东变更风险：交易完成后，祁连山的控股股东和实际控制人将发生变化。
- 水泥需求不及预期：重组前祁连山主营水泥，若需求不及预期，可能对现有业务产生负面影响。
- 成本上涨风险：煤炭等成本上涨超预期可能压缩公司盈利空间。
估值探讨
- PE与PB均低于可比公司，显示市场低估祁连山拟置入资产。
- 成长性潜力大：设计业务相比水泥业务，具备更高的成长性与盈利能力。
- 重组后市值预测：在不同资产评估增值率假设下，重组后市值分别为154亿、166亿、178亿。
投资建议
- 评级：维持“买入”评级。
- 目标价格：未明确，但当前价格为12.11元，建议投资者关注后续进展及估值变化。
财务数据与估值表
| 财务指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（百万元） | 7,811.71 | 7,672.54 | 8,136.37 | 8,490.97 | 8,774.29 |
| 净利润（百万元） | 1,437.07 | 947.52 | 1,087.82 | 1,190.23 | 1,279.15 |
| EPS（元/股） | 1.85 | 1.22 | 1.40 | 1.53 | 1.65 |
| 市盈率（P/E） | 6.54 | 9.92 | 8.65 | 7.92 | 7.39 |
| 市净率（P/B） | 1.20 | 1.14 | 1.05 | 0.97 | 0.90 |
| EV/EBITDA | 4.25 | 4.14 | 3.20 | 3.05 | 1.69 |
可比公司估值表
| 公司名称 | 市值（亿元） | P/E（2021） | P/B（2021） |
|---|---|---|---|
| 苏交科（300284.SZ） | 89 | 18.9 | 1.2 |
| 华设集团（603018.SH） | 64 | 10.4 | 1.7 |
| 设计总院（603357.SH） | 53 | 13.6 | 1.8 |
| 甘咨询（000779.SZ） | 44 | 13.4 | 1.8 |
| 汉嘉设计（300746.SZ） | 26 | 25.5 | 2.0 |
| 地铁设计（003013.SZ） | 67 | 18.8 | 3.5 |
估值对比
| 指标 | 祁连山（重组后） | 可比设计公司 |
|---|---|---|
| PE（2021） | 7.7x、8.3x、8.9x | 16.8x（均值）、16.2x（中位数） |
| PB（2021） | 1.1x、1.2x、1.3x | 2.0x（均值）、1.8x（中位数） |
重组后公司估值测算
| 增值率 | 拟置入资产交易市值（亿元） | PE（2021） | PB（2021） |
|---|---|---|---|
| 1.0x | 153.6 | 7.7 | 1.1 |
| 1.2x | 165.6 | 8.3 | 1.2 |
| 1.4x | 177.5 | 8.9 | 1.3 |
附图说明
- 图1：祁连山股权结构变化预测。
- 图2：置入资产与置出资产主要财务指标比较。
- 图3：中交集团主要设计资产介绍。
- 图4：中交集团设计业务收入变化。
- 图5：中交集团设计业务净资产变化。
- 图6：中交集团主要设计子公司净资产。
- 图7：中交集团主要设计子公司净利润。
- 图8：中国交建基建设计新签订单变化。
- 图9：中国交建基建设计新签订单结构。
- 图10：中国交建基建设计在手未完订单额与收入比例变化。
- 图11：中国交建基建设计净利率变化。
- 图12：中国交建基建设计ROE变化。
- 图13：中国交建基建设计资产负债率变化。
- 图14：三种情境下公司估值测算。
- 图15：可比公司估值表。
- 图16：拟置入设计资产净利润对比可比公司。
- 图17：拟置入设计资产净资产对比可比公司。
总结
祁连山拟通过重大资产重组，将主营业务由水泥生产销售转变为设计服务，预计将显著提升公司资产规模、利润体量及盈利能力。此次重组对祁连山、中交集团、中建材集团均为利好，但需关注交易推进节奏、估值假设偏差及潜在风险。当前估值明显低于可比公司，蕴含较大预期差，值得投资者关注。
展开完整摘要
试读结束，高清完整版pdf/doc/ppt,请点下载
