20210801-安信证券-贵州茅台-600519.SH-茅台酒受限于量_系列酒增长突出_6页

报告摘要

贵州茅台2021年中报总结

核心内容

贵州茅台在2021年上半年实现了营业收入490.87亿元，同比增长11.68%；归属上市公司股东净利润为246.54亿元，同比增长9.08%。公司整体表现稳健，尽管茅台酒增长受限于量，但系列酒增长显著，成为业绩的重要支撑。

主要观点

茅台酒增长受限于量，主要靠价格提升
上半年茅台酒营收同比增长9.39%，但增长受限于产量。Q2茅台酒营收同比增长7.44%，直销比例大幅提升至22.13%，同比增加9.01个百分点。直销比例的提升是渠道结构优化的直接结果，而批发渠道收入仅增长1.93%，收入占比降至80.61%。
系列酒增长突出，但拖累毛利率
系列酒在Q2同比增长37.71%，其低毛利率对整体毛利率产生拖累，导致Q2毛利率同比下降0.20个百分点至91.01%。系列酒在酱香热背景下积极优化结构并加大促销力度，销售费用率同比上升0.75个百分点至3.32%。
现金流良好，合同负债增长显著
Q2销售商品收到现金279.69亿元，同比增长13.79%，高于营收增速。合同负债环比增长73.09%至92.44亿元，显示市场需求旺盛。Q2经营活动现金流净额232.04亿元，同比增长124.90%，体现公司良好的资金状况。
投资建议：维持买入-A评级
报告维持买入-A评级，认为茅台酒独特的品牌地位和稀缺性使其具备较高的投资价值。同时，微调公司2021-2022年的每股收益预测，目标价调整为2280元，相当于2023年40倍市盈率。

关键信息

财务数据概览

项目	2019 (百万元)	2020 (百万元)	2021E (百万元)	2022E (百万元)	2023E (百万元)
营业收入	88,854.3	97,993.2	109,250.0	124,121.7	140,781.2
净利润	41,206.5	46,697.3	52,834.1	61,641.5	71,126.7
每股收益 (元)	32.80	37.17	42.06	49.07	56.62
每股净资产 (元)	108.27	128.42	147.88	171.43	198.61

估值数据概览

指标	2019	2020	2021E	2022E	2023E
市盈率 (倍)	51.2	45.2	39.9	34.2	29.7
市净率 (倍)	15.5	13.1	11.4	9.8	8.5

财务指标概览

指标	2019	2020	2021E	2022E	2023E
毛利率 (%)	91.6	91.7	91.8	92.4	92.9
营业利润率 (%)	66.4	68.0	68.4	69.7	70.6
净利润率 (%)	46.4	47.7	48.4	49.7	50.5
ROE (%)	30.3	28.9	28.4	28.6	28.5
ROIC (%)	1090.4	39.1	44.0	45.9	47.2
销售费用率 (%)	3.7	2.6	2.6	2.5	2.4
管理费用率 (%)	6.9	6.9	7.5	7.0	6.8
三费/营业收入 (%)	10.6	9.3	9.7	9.1	8.7
资产负债率 (%)	22.5	21.4	19.1	16.0	14.2
流动比率	3.87	4.06	4.67	5.64	6.39
速动比率	3.25	3.43	4.01	4.93	5.66

风险提示

涨价兑现不确定：市场对茅台酒涨价的预期可能难以兑现。
产销量或难有效释放：由于供给紧张，产销量可能难以迅速提升。
白酒消费税改革：白酒消费税存在改革的可能性，可能影响公司利润。

估值与盈利预测

EPS预测：2021-2023年分别为42.06元、49.07元、56.62元。
目标价：6个月目标价为2280元，对应2023年40倍市盈率。
盈利增长：预计公司未来三年的营收和净利润将持续增长，但增速有所放缓。

总结

贵州茅台2021年上半年表现稳健，茅台酒受限于量，但系列酒增长显著。直销比例的提升和非标产品提价成为主要增长动力，同时公司现金流状况良好，合同负债增加显示市场需求强劲。尽管毛利率受到系列酒影响略有下降，但公司品牌价值和业绩增长依然强劲。报告维持买入-A评级，认为公司具备长期投资价值，但需关注涨价兑现及消费税改革等风险因素。

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