深度报告-20240416-国盛证券-基础化工_如何看本轮制冷剂的景气周期_29页_2mb

制冷剂行业景气深度分析与投资展望

1. 核心观点

• 本轮三代制冷剂行情有望超越历史两轮二代行情：参考欧洲经验，在三代限制配额背景下，国内R32等品种涨幅或达6-9倍。
• 供给收缩与格局集中：2024年起三代产能削减超40%，龙头巨化市占率37%，CR5达84%。
• 长期价格中枢上移：四代专利全面到期后，因其高成本将推升三代定价空间。

2. 制冷剂迭代与政策驱动

• 环保倒逼替代：HCFC（二代）禁用进程过半，HFC（三代）面临2030年削减至25%维修配额，HFO（四代）受专利保护售价高昂。
• “不可能三角”制约：非氟制冷剂存在安全风险，含氟四代成本居高难普，三代（安全+廉价）成为过渡方案。
• 欧洲经验：2017年起R1234yf渗透率达50%，推动景气高峰。

3. 供需格局深度分析

• 供给端：2024年产能削减40%以上，较二代更强集中性（CR5达84% vs 75%）。
• 需求端：60-70%依赖海外（50%直接出口至东南亚/印度，40%间接通过空调外销）。
• 存量驱动：存量替换需求（6000万台/年）已超增量需求，汽车维修（R134a）、老旧家电报废、新机型（R32）同步拉动。
• 价格弹性：制冷剂成本占空调价值约0.7%，涨价空间可控。

4. 下游需求与价格驱动因素

• 旺季与出口：2024年高温预期支撑空调销量，Q1-Q2排产同比增超15%，政策扶持增强预期。
• 四代渗透进程：当前在车内直接替换，与三代可协同增量（如R454B混配），推动产业协同。
• 风险提示：空气温度波动、配额政策变化、测算误差。

5. 标的投资逻辑

• 核心标的盈利空间：
  • 巨化股份：配额404吨/市值，盈利弹性强；
  • 东岳集团：配额567吨/市值，全球化布局优势；
  • 三美股份、永和股份协同成长。
• 政策敏感度：三代配额削减超预期、四代专利到期及替代加速将直接利好产业链。