债市2019投资策略系列之产业债_顺势而为_精耕细作_三步为赢_110页_6mb

债市2019投资策略系列之产业债总结

核心内容

2019年债市投资策略强调“精耕细作”，提出通过“三步为赢”的方法来把握市场机遇。核心内容包括：

• 宽信用政策仍为主线：尽管信用违约事件常态化，但政策层面仍以支持民营企业为主，通过CRMW、纾困专项债、资管计划等工具促进民企融资。
• 等级轮动需时间换空间：信用利差拐点尚未显现，投资者应谨慎对待中低等级产业债，重视个券识别。
• 行业与债种配置机会明确：基建、地产、制造业等细分行业存在配置价值，永续债、高收益债等债种也具有一定的投资机会。
• 风险提示：需关注宽信用政策效果不及预期、弱资质企业资金链断裂等风险。

主要观点

1. 宽货币与宽信用传导受阻

• 定向宽松：2018年货币政策强调“宽货币”与“合理充裕”，但并未形成“大水漫灌”。
• 银行惜贷：MPA及NPL考核下，银行放贷意愿不足，导致表外融资持续收缩，社融持续走低。
• 传导时滞：信用政策传导存在时滞，宽信用尚未有效覆盖中低等级产业债。

2. 违约常态化与风险识别

• 违约频发：2018年新增违约主体42家，违约金额达1154.5亿元，远高于2017年的337.5亿元。
• 民企风险突出：民企违约主体占比高达71%，且多数企业存在大股东股权质押率过高、经营性现金流走低等问题。
• 风险因素：包括企业性质、控制人变更、行业风险、债务结构、盈利能力与应收账款等。

3. 行业与债种配置建议

• 基建行业：明年基建增速有望企稳回升，可关注建筑行业利差修复，优先配置央企及地方国企。
• 地产行业：政策调控以“三稳”为主，建议配置龙头房企，关注二线房企。
• 制造业：宽信用政策重点支持民企，建议关注医药、食品、油气、轨交、特高压等高景气度细分行业。
• 债种配置：永续债具备70bp溢价，适合流动性较强的组合；高收益债虽利差高位，但需谨慎对待，做好个券筛选。

关键信息

一、宽货币与信用传导阻碍因素

1. 货币政策的定向性：2018年货币政策以“合理充裕”为主，未提及“大水漫灌”。
2. 银行惜贷现象：MPA及NPL考核导致银行放贷意愿不足，表外融资持续收缩。
3. 社融数据低迷：社融同比增速跌破10%，社融-M2剪刀差收窄，显示信用环境改善有限。
4. 民企融资困境：尽管有纾困专项债与CRMW支持，但民企融资依然困难。
5. 监管政策调整：监管边际放松，但传统信用通道受阻，宽信用政策存在时滞。

二、违约事件分析

• 违约数量与金额：2018年新增违约主体42家，违约金额达1154.5亿元。
• 违约主体构成：民企占主导，占比71%，而去年仅73%。
• 行业分布：综合类行业违约主体最多，环保行业因政策调整和行业自身问题出现系统性风险。
• 风险因素：
  • 企业性质（民企风险更大）
  • 控股股东变更（股权质押率高）
  • 行业风险（综合类、环保行业）
  • 偿债能力（债务结构恶化）
  • 盈利能力（ROE、净利率下降）
  • 应收账款周转率（账期拉长，变现能力差）

三、2019年行业与债种配置机会

• 基建行业：关注建筑行业利差修复，优先配置央企及地方国企。
• 地产行业：政策调控以“三稳”为主，建议配置龙头房企，关注二线房企。
• 制造业：支持民企融资，关注医药、食品、油气、轨交、特高压等高景气度细分行业。
• 债种推荐：
  • 永续债：具备70bp溢价，适合流动性较强的组合，可考虑执行carry策略。
  • 高收益债：利差高位，但需谨慎对待，做好风险识别与个券筛选。

风险提示

• 宽信用不及预期：政策效果可能未达预期，弱资质企业资金链断裂风险依然存在。
• 流动性风险：部分企业筹资性现金流走低，货币资金难以覆盖短期债务。
• 市场风险：信用利差拐点未现，等级轮动尚未形成，需谨慎对待中低等级债种。

结论

• 流动性轮动有效：宽货币向宽信用传导存在，但等级轮动仍需时间。
• 风险关注点：需重点关注企业性质、控制人变更、行业风险、债务结构、盈利能力及应收账款等。
• 配置建议：在2019年，可适当关注基建、地产、制造业等具备增长潜力的行业，同时对永续债与高收益债进行择券配置。