2021信用债年度策略：信仰重塑之年，信用债投资仍需精耕细作_21页_1mb

2021信用债年度策略总结

核心内容

2021年信用债市场将面临信用风险上行压力，主要受企业基本面、融资环境和市场风险偏好三方面因素影响。自2014年“超日债”违约以来，信用债市场经历了三次违约潮，分别发生在2016年、2018年和2019年，显示出信用风险的周期性波动。

企业基本面

企业盈利和举债情况是信用风险的重要驱动因素。2015年钢铁、煤炭行业因价格下跌导致大面积亏损，从而在2016年引发信用风险爆发。2021年，虽然工业企业利润预计较好，但融资环境收紧和金融优惠政策到期，可能加剧信用风险。

融资环境

社融存量增速与GDP同比的差值是衡量广义流动性的关键指标，其下降将导致信用风险上升。信用风险溢价与广义流动性呈显著负相关，这意味着融资环境的收紧会增加信用风险。

市场风险偏好

市场风险偏好变化也会影响信用债的表现。例如，城投债的高低等级利差与政策变化密切相关，2018年政策收紧导致利差走阔，而2019年政策放松则利差收缩。

主要观点

• 信用风险上行压力：2021年信用风险或有上行压力，主要因为融资环境收紧、市场风险偏好下降以及土地收入下滑。
• 城投债区域选择：长期来看，人口流入城市具有投资价值，但需警惕虹吸效应。短期来看，应关注政府性基金收入占比高且债务率高的区域。
• 地产债分化加剧：三道红线政策将正式落地，预计房企信用分化将加大。销售和融资端表现优异的房企将更容易应对政策要求。
• 隐性债务化解方式：包括高速公路债务置换、建制县隐性债务化解试点和城投整合重组，这些方式为城投债提供了潜在投资机会。

关键信息

信用债到期规模

• 整体趋势：2021年信用债到期规模较2020年有所下降。
• 城投债：四川和天津城投债到期规模增长较快，分别为10.7%和9.7%。
• 产业类国企债：黑龙江、贵州和天津到期量大幅增长，主要是类城投企业。
• 民企债：除材料行业外，所有行业到期规模均较2020年下降。

三道红线政策

• 实施时间：2021年起全面实施。
• 指标要求：剔除预收款后的资产负债率不得大于70%；净负债率不得大于100%；现金短债比不得小于1倍。
• 房企分类：恒大、绿地、金科、富力、华夏幸福、中南置地、荣盛发展、蓝光发展、泰禾集团等房企大概率位于红色档。

隐性债务化解

• 方式：包括财政资金偿还、出让政府股权和经营性国有资产权益、利用项目结转资金和经营收入、合规转化为企业经营性债务、借新还旧和展期、破产重组和清算。
• 案例：多个省份通过国开行债务置换资金化解高速公路债务，建制县隐性债务化解试点方案正在推进。

风险提示

• 财政货币政策超预期发力：可能影响对出口增速的判断。
• 疫情发展超预期：也可能影响对出口增速的判断。

投资建议

• 城投债：关注人口流入城市和隐性债务化解利好的主体。
• 地产债：销售和融资端表现优异的房企更具投资潜力。
• 整体策略：信用债投资仍需精耕细作，关注企业基本面、融资环境和市场风险偏好变化。

图表说明

• 图1：历史上每季度首次违约主体存量债券余额和市场占比。
• 图2：信用风险溢价与社融GDP之差负相关。
• 图3：城投高低等级利差历史走势。
• 图4：2019年各省财政债务数据。
• 图5：隐性债务相关文件。
• 图6：2019年各省政府性基金收入占比和债务率比较。
• 图7：2019年各地级市常住人口规模变化。
• 图8：国开行参与各省高速债务情况。
• 图9：建制县隐性债务化解试点情况。
• 图10：城投整合重组案例。
• 图11：2019年权益销售金额前50房企三道红线指标表现。
• 图12：房企2019年存货周转率。
• 图13：不同口径带息债务对比。
• 图14：2019年房企存货周转率。

结论

2021年信用债市场面临信用风险上行压力，但通过精耕细作和关注核心资产，仍有机会获得良好回报。城投债和地产债分别受到地方政府土地收入和三道红线政策的影响，需谨慎选择投资标的。