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制冷剂拐点初现，氟材料前景广阔

核心内容

东岳集团是中国乃至亚洲最大的氟硅材料生产企业，主要产品包括制冷剂、含氟高分子材料、有机硅及其他新材料，其中R22和PTFE产能分别达20万吨和4万吨，均为国内首位。公司与格力、美的、海尔、大金、杜邦等知名企业有长期合作关系，供货比例普遍超过30%。公司拥有完整产业链，实现主要原材料的高比例自给，具备显著的规模优势和成本控制能力。

主要观点

• 制冷剂行业初现好转：2013年，制冷剂需求端（空调、冰箱）实现产量增长，R22价格反弹接近30%。由于环保政策限制，R22将逐步削减产能，供需格局有望改善。
• 含氟高分子材料前景广阔：PTFE仍是主要利润来源，公司通过收购华夏神舟，丰富产品结构，新增FEP、PVDF、FKM等高端产品。氯碱离子膜已具备量产条件，预计2015年投产，市场空间达12亿元/年。燃料电池膜技术已取得进展，未来市场潜力巨大。
• 有机硅业务扭亏为盈：2013年实现盈利，得益于成本控制和深加工产品拓展，预计未来仍将继续增长。行业面临整合，东岳有望受益。
• 财务状况健康：公司现金及银行存款总额达12.4亿元，资产负债率45%，流动比率1.46，经营性现金流稳定。2014年预计实现盈利增长，每股盈利提升。
• 盈利预测与估值：公司预计2014-2016年收入复合增长率为12.4%，净利润年均复合增长率约28%。目标价为4.2港元，较现价有20%的上升空间，首次给予“买入”评级。

关键信息

• 市场地位：公司是氟硅材料行业龙头，产品广泛应用于家电、汽车、电子等多个领域。
• 技术优势：拥有国家级企业技术中心，打破多项国外技术垄断，如全氟氯碱离子膜、含氟聚合物等。
• 行业政策：氟化工行业面临严格的准入规定，有助于减少产能过剩，提升行业集中度。
• 投资建议：越秀证券首次给予东岳集团“买入”评级，目标价为4.2港元，相当于2014年12倍的动态市盈率。
• 风险因素：下游需求恢复不及预期、新增产能压制价格、新产品推广不及预期、环保政策趋严等。

财务数据概览

投资评级与目标价

• 投资评级：买入
• 目标价：4.2港元
• 预期升幅：约20%
• 市盈率：12倍（FY2014预测）

股本与市值

• 股本：21.18亿股
• 市值：74.34亿港元
• 52周高/低：4.60/2.91港元
• 每股净值：2.49港元

主要股东

• 新华联国际：持股28.75%

未来展望

东岳集团在氟化工行业的领先地位使其受益于行业复苏和政策利好。随着R22产能逐步削减和新能源产业的快速发展，公司有望在高端材料领域持续增长，尤其是含氟高分子材料和燃料电池膜业务。公司具备较强的盈利能力与增长潜力，是氟化工行业转型的重要代表。