20181227-天风证券-2019年利率展望_牛市下半场非坦途_6页_560kb

2019年利率展望总结

核心内容

2019年利率走势将受到宏观经济下行压力、政策对冲以及外部环境变化的多重影响。整体来看，利率中枢仍有下行空间，但下行幅度小于2018年，全年走势预计呈N字型，即1季度波动向上，2季度回落，3季度底部震荡，4季度面临回调压力。

主要观点

• 宏观主导因素：2019年利率走势主要由衰退式宽松与政策对冲之间的博弈决定。
• 经济走势：经济增速下行将贯穿前3季度，预计在3季度后阶段性企稳。
• 货币政策：货币政策保持流动性适度充裕，但受流动性陷阱和人民币贬值压力限制，宽松空间有限。
• 利率下行逻辑：利率中枢进一步下行逻辑顺畅，但节奏不一，全年下行空间预计为30-40bp。
• 房地产政策影响：房地产调控放松可能对经济阶段性企稳起到一定作用，但对利率的影响有限。

关键信息

1. 全年利率走势：N字型

• 1季度：下行压力有限，预计10年国债收益率在3.3-3.5区间波动。
• 2季度：经济下行确认，避险情绪升温，利率可能重新进入下行通道，10年国债收益率低点预计在3.0左右。
• 3季度：经济企稳尚未确认，利率可能围绕2季度中枢震荡。
• 4季度：经济企稳确认，利率或震荡上行，债牛可能结束。

2. 政策与市场因素

• 财政政策：1季度可能密集出台减税降费、基建托底等积极财政政策。
• 地方债发行：1季度地方债发行量可能达到万亿级别，对利率形成压力。
• 中美利差：美联储可能在2季度停止加息，中美利差对国内利率的制约减弱。
• 房地产政策：放松交易和融资限制可能对GDP形成一定支撑，但对利率影响有限。

3. 信用市场表现

• 信用利差：2季度前后信用债和非标大量到期，预计高评级信用利差收窄、低评级信用利差走扩；下半年低评级利差可能有所收窄。
• 企业盈利与信用风险：经济下行期企业盈利进一步下滑，信用风险尚未充分暴露。

4. 数据与预期

• 社融增速：预计2季度见底，3季度逐步企稳。
• PPI与CPI：PPI显著回落，CPI中枢略微抬升，但主要由非核心因素拉动。
• 库存周期：预计在2019年3季度见底。

风险提示

• 国内经济增长超预期下滑
• 美国经济景气度超预期

分析师信息

• 宋雪涛：分析师，SAC执业证书编号：S1110517090003，邮箱：songxuetao@tfzq.com
• 赵宏鹤：联系人，邮箱：zhaohonghe@tfzq.com

图表说明

• 图1：显示2019年房地产开发投资增速虽高，但对经济增长贡献较低。
• 图2：显示市场对利率债1季度走势的预期分布，约65%认为将走牛。
• 图3：显示1季度为往年地方债发行量的低点。
• 图4：显示信用债在2019年2季度前后迎来到期高峰。
• 图5：显示库存周期预计在2019年3季度见底。

投资评级体系

天风证券研究机构信息