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债牛已是下半场？——2018年12月利率债市场周报总结

核心内容

2018年债市走出了一波大牛市，10年期国债收益率从年初接近4%下行至3.29%，10年期国开债收益率从5.1%下行至3.72%。尽管市场担心牛市是否已进入下半场，但根据历史经验，当前牛市仍在途中。

主要观点

• 牛市特征回顾：2002年以来的六轮牛市中，2018年的牛市在幅度、速度和持续时间上均未达到历史高点，仍处于中期阶段。
• 牛熊转化拐点信号：
  • 宽信用达成是前瞻信号；
  • 基本面拐点是确认信号；
  • 货币政策是精确信号。
• 当前经济与政策阶段：虽然经济尚未企稳，但政策层面“稳增长”与“防风险”的转化可能成为重要拐点信号。
• 利率曲线变化：牛市初期为“牛陡”，随后“牛平”，若经济企稳则可能转向“熊平”或“牛陡”。

关键信息

二级市场表现

• 10年期国债收益率下行7BP至3.29%，10年期国开债收益率下行12BP至3.72%。
• 1年与10年国债利差收窄5BP至83BP，1年与10年国开债利差收窄4BP至87BP。
• 国债期货价格总体小幅上涨，收益率持续下行。

资金面情况

• 央行暂停公开市场操作，等额对冲MLF，开展1000亿国库定存操作，资金面整体宽松。
• 银行间隔夜回购利率下行24BP至2.39%，7天回购利率下行13BP至2.55%。
• 上交所质押式回购GC001下行127BP至2.63%，香港CNH Hibor隔夜利率下行20BP至1.59%，7天利率下行42BP至2.53%。

实体经济观察

• 宏观经济：
  • 11月财新制造业PMI指数为50.2%，出口同比增长5.4%，进口同比增长3%。
  • 贸易顺差继续扩大至447.4亿美元。
• 中观行业数据：
  • 30大中城市商品房成交面积四周移动平均同比上涨12.3%。
  • 南华工业品指数同比下降0.77%。
  • 六大发电集团日均耗煤同比上升3.69%。
  • 水泥价格环比上涨0.09%，螺纹钢价格上涨79元/吨，热轧板卷价格上涨150元/吨。
• 通胀观察：
  • 农产品批发价格200指数环比上升0.35%。
  • 22省市猪肉平均价环比上升1.66%。

外汇与大宗商品走势

• 外汇走势：人民币大幅升值，美元指数走弱，美元兑人民币NDF和CNH利率下降。
• 大宗商品：
  • 原油价格有所回升。
  • 铜、铝、铁矿石、大豆、天然橡胶等价格波动，部分商品价格有所上涨。

一级市场动态

• 下周将发行8只利率债，共计1503.20亿元，无地方债发行。

市场展望

• 若宽信用持续，做平仍有空间；若经济下行压力延续，牛陡可能再次出现。
• 不宜轻言债牛已进入下半场，当前经济与政策阶段仍支持牛市继续。

风险提示

• 经济超预期
• 货币政策超预期

历史对比与总结

从历史四轮典型牛市来看，牛熊转化拐点通常遵循“信贷-基本面-政策面”的验证顺序，其中：

• 信贷增速企稳是利率拐点的领先信号；
• 基本面企稳是确认信号；
• 货币政策是精确信号。

当前债牛尚未结束，仍需关注宽信用、基本面及政策面的进一步变化。

图表与数据目录

• 图1：2018年10年期国债与国开收益率
• 图2：牛市的长度和幅度
• 图3：2005年汇改与资金利率
• 图4：2005年前后信贷和利率
• 图5：2005年CPI与国债、国开
• 图6：2005年央票发行利率和发行量
• 图7：2005年前后利率变化
• 图8：2009年前后信贷增速
• 图9：2009年前后社融
• 图10：2009年前后固定资产投资
• 图11：2009年前后工业增加值和利率
• 图12：2009年前后央票发行利率
• 图13：2009年底降准周期结束
• 图14：2008年前后利率变化
• 图15：2012年前后信贷
• 图16：2012年前后社融
• 图17：2012年降准降息
• 图18：2012年资金利率
• 图19：2012年前后PMI
• 图20：2012年前后工业增加值
• 图21：2012年前后通胀
• 图22：2012年信用债延续牛市
• 图23：2013年6月“钱荒”
• 图24：2012年前后利率变化
• 图25：非金融企业融资
• 图26：2015年年末社融数据超预期
• 图27：2016年前后通胀
• 图28：公开市场操作净投放
• 图29：2016年前后PMI数据
• 图30：央行重启14天和28天逆回购
• 图31：2016年前后利率变化
• 图32：信用企稳是利率拐点领先信号
• 图33：需求信号与利率变动
• 图34：资金面、通胀和利率拐点
• 图35：牛市中的收益率曲线演化
• 图36：2014-2018年收益率曲线变化
• 图37：收益率曲线变化
• 图38：10年国债收益率下行
• 图39：10年国开债收益率下行
• 图40：国债与国开利差收窄
• 图41：国开债利差收窄
• 图42：银行间国债日均成交
• 图43：银行间金融债日均成交
• 图44：银行间质押式回购规模
• 图45：上证所质押式回购规模
• 图46：CNH Hibor利率日度变化
• 图47：CNH Hibor利率与DR007利率变化
• 图48：11月财新制造业PMI指数
• 图49：11月出口与进口数据
• 图50：十大城市商品房存销比
• 图51：商品房成交面积
• 图52：南华工业品指数
• 图53：六大发电集团日均耗煤
• 图54：水泥价格
• 图55：螺纹钢与热轧板卷价格
• 图56：农产品批发价格200指数
• 图57：22省市猪肉平均价
• 图58：人民币对美元汇率
• 图59：美元指数
• 图60：美元兑人民币NDF和CNH
• 图61：美元与主要货币汇率
• 图62：大宗商品价格指数
• 图63：原油价格
• 图64：铜和铝价格
• 图65：铁矿石价格
• 图66：大豆现货与期货价格
• 图67：天然橡胶期货价格
• 图68：美国10年期国债收益率
• 图69：德国10年期国债收益率
• 图70：意大利10年期国债收益率
• 图71：日本10年期国债收益率

表格汇总

• 表1：牛市特征梳理
  • 起止时间、高低点位、持续时间、下降幅度、月均下行幅度
• 表2：下周已披露发行计划利率债概况
  • 招投标日期、债券名称、发行规模、期限、招标方式、招标标的、是否增发、票面利率
• 表3：银行间市场质押式回购利率周变化
  • 各期限回购利率变化
• 表4：上证所新质押式国债回购利率周变化
  • 各期限回购利率变化
• 表5：香港CNH Hibor利率周变化
  • 各期限Hibor利率变化
• 表6：未来一个月公开市场到期情况
  • 各日操作情况及合计
• 表7：国债期货一周主要数据变动
  • 收盘价、结算价、持仓量、日均成交额等
• 表8：银行间回购定盘利率互换一周数据变动
  • 各期限利率互换变动情况