2019年下半年利率策略_牛市向晚_渐入冬林_28页_2mb

债券市场专题报告总结

核心内容

本报告主要分析2019年下半年的利率走势及影响因素，从经济增长、通货膨胀、央行政策和微观结构四个维度展开。报告指出，随着信用周期扩张、经济周期筑底和货币周期收缩的叠加，利率可能在四季度进入“熊市”环境，债券市场或将进入“后牛市”阶段。

主要观点

1. 信用周期扩张持续至三季度

• 信用周期指标在2019年1-4月大幅跃升，确认进入扩张过程。
• 信用扩张至少能持续至2019年三季度，社融余额增速同比有望维持回升趋势。
• 融资结构将趋于优化，短期融资占比下降，非标融资收缩压力降低，对社融总量形成支撑。

2. 经济周期有望在四季度筑底向上

• 3月经济数据回暖主要受季节性影响，4-5月数据回落是2018年趋势的延续。
• 信用扩张的效果将在下半年显现，推动名义增速在四季度出现回升。
• 房地产开发计划重点将从新开工转向竣工，带动建安工程投资。

3. 货币周期在四季度可能收缩

• 货币政策在2019年呈现“观察”窗口期，资金利率大幅下行空间有限。
• 央行在2019年一季度表现出“筑顶”迹象，且外部风险（如贸易摩擦）可能延长这一窗口期。
• 若名义增速兑现上行，政策可能再次收紧。

4. 利率波动不太可能长期偏离基本面

• 与2016年类似，利率可能在基本面改善前持续下行，但2019年不具备“资产荒”逻辑。
• 原因包括：负债端“同业-委外”链条扩张减弱、地方政府债务置换减少“高息”资产流失、股灾对债权的倾斜已不复存在。

5. 贸易摩擦的尾部风险

• 中美贸易摩擦影响难以纳入传统分析框架，是分析的“盲点”。
• 若出现“美元突破向上+人民币放弃守7+外汇储备回落”的组合，可能推动利率超预期下行。
• 当前信号并不明朗，因此风险仍需关注。

关键信息

一、经济增长：下半年有筑底企稳可能

1.1 地产“高烧”能持续多久？

• 土地购置费下行放缓，预计增速稳定在35%左右。
• 房企面临竣工交房压力，销售回暖带动现金流改善，推动项目复工。
• 房企开发计划重点从新开工转向竣工，建安工程投资将有支撑。

1.2 专项债从“龙套”到“主角”，对基建意味着什么？

• 专项债成为项目资本金，对基建投资形成支撑。
• 2019年新增专项债扩容至2.15万亿，其中1.21万亿为剩余额度。
• 假设专项债仅做配套使用，预计推动基建规模约1.2万亿；若部分专项债进入资本金，推动规模可能达1.5万亿至1.9万亿。

1.3 制造业下行的“边界”在哪里？

• 制造业投资增速预计在四季度回升，但力度较弱。
• 消费、房地产、出口三类需求对制造业投资的拉动作用不同。
• 消费拉动制造业投资增速约2.1%，房地产拉动约5.3%，出口拉动约1.6%。
• 2019年Q2或为制造业投资的阶段性低点。

1.4 屑弱的消费何时改善？

• 汽车消费仍是消费增长的关键掣肘。
• 7月后，随着国六标准实施和减税降费政策效果显现，汽车消费有望回暖。
• 预计2019年下半年整体消费回暖至9%附近。

1.5 贸易摩擦背景下的出口展望

• 中国出口市场多元化，与非美经济体贸易增长可部分对冲对美出口下滑。
• 2019年Q1中国对美出口下降8.8%，对非美出口增长3.6%，支撑整体出口增长1.3%。
• 进口结构以中间品为主，进口大幅下滑预示出口压力增大。

二、通货膨胀：关注四季度CPI、PPI叠加上行风险

2.1 “猪周期”下的CPI走向

• 下半年CPI可能呈现“V”型走势，在6月和12月附近出现双顶。
• 猪肉价格持续上涨，对CPI形成长期压力，但CPI整体破3概率不高。
• CPI猪肉权重下降至2.1%，对整体CPI影响减弱。

2.2 国际油价变动下的PPI走向

• 国际油价中枢下行，PPI同比预计在四季度明显反弹。
• 三种情景下，年末PPI同比分别达到2.0%、1.2%、0.3%。
• PPI走势与油价走势密切相关，油价每变动1%，PPI平均变动0.1%。

三、央行政策：货币向何处去

3.1 央行政策选择的方向与逻辑

• 货币政策在年内反转概率不大，处于“观察”窗口期。
• 降成本仍在路上，小微企业融资成本仍有下降空间。
• 通胀风险可控，CPI预计在个别月份“触3”，但大幅破3概率较低。

3.2 汇率因素对政策的扰动

• 人民币在7.0敏感关口维稳倾向明显，中间价调升趋势显著。
• 外汇储备余额增速持续回升，对利率形成一定支撑。
• 汇率因素可能对货币政策构成扰动，但当前影响有限。

四、微观结构：“后牛市”阶段的持仓特征

4.1 利率债持仓占比创新高

• 债券型基金持有国债和政金债比例创新高。
• 单只新发债基持有利率债比例超过30%，表明市场对利率债的偏好增强。
• 若利率债持续性下跌，可能引发赎回和抛售的恶性循环。

4.2 机构持仓久期波动显著加大

• 利率债久期普遍缩短，信用债久期拉长。
• 机构持仓久期进入大幅波动阶段，表明市场风险偏好变化。
• 信用债配置拉长，有利于提升收益。

风险提示

• 中美贸易摩擦影响超预期。
• 货币政策转向可能早于预期。
• 信用周期见顶与货币周期收缩的叠加可能引发利率大幅上行。

作者信息

• 尹睿哲：招商证券
• 李豫泽：招商证券
• 季宸：招商证券
• 李晴、李玲：招商证券研究助理