2019年利率策略展望：牛市未满，佳期如梦-20181124-招商证券-35页-2mb

2019年利率策略展望总结

核心内容

本报告分析了2019年债券市场的三大核心周期——经济周期、货币周期和信用周期，并结合历史经验与当前形势，对利率走势进行了展望。报告认为，2019年债券市场仍处于牛市阶段，预计10年期国债收益率有望继续下行。

主要观点

1. 债市周期律

• 债券市场的利率走势由三个核心因素驱动：名义增长水平、货币政策和金融机构行为。
• 这三个因素分别对应经济周期、货币周期和信用周期，三者交织构成了利率周期的核心力量。
• 历史显示，三轮周期循环的基本顺序是：经济周期下行 → 货币周期扩张 → 信用周期扩张 → 经济周期企稳 → 货币周期紧缩 → 信用周期紧缩 → 经济周期下行。
• 当前正处于第四轮循环的初始阶段，预计2019年将看到经济周期进入收缩区间，信用周期在货币周期的带动下有所修复，货币周期可能保持扩张或持平。

2. 经济周期：价格“唱主角”

2.1 实际产出：压力犹存，稳中有降

• 基建投资：2018年断崖式下跌，2019年预计“弱企稳”，但难以再现“救世主”角色。
• 房地产投资：仍受土地购置费支撑，但增速将趋缓。受政策调控和库存压力影响，房地产投资难以大幅增长。
• 制造业投资：受益于供给侧改革和高技术制造业发展，但其高增长难以持续。
• 消费：汽车类消费因购置税减免取消而持续低迷，其他消费“修复性”筑底。

2.2 名义价格：CPI涨幅有限，PPI跌入通缩

• CPI：预计2018年全年均值在2.2%左右，2019年可能前高后低，高点不超过3%。
• PPI：2018年维持在3.7%左右，2019年预计延续回落，甚至进入通缩区间。
• 油价影响：PPI与油价同比相关性达0.8，国际油价回落将对PPI形成压制。

2.3 名义增长进入收缩周期

• 实际增长稳中有降，价格波动影响更大，名义增长将持续下滑。
• 乐观情况下，四季度价格触底，带动名义增长企稳。

3. 信用周期：这次有什么不一样？

3.1 历史复盘：相似的宽信用，迥异的融资结构

• 第一轮宽信用：中央政府加杠杆，基建和地产成为主要受益部门。
• 第二轮宽信用：融资结构分化，城投平台成为融资主力，地产和非地产民企表现各异。
• 第三轮宽信用：非标融资成为重要渠道，但房地产和城投平台资产负债率增幅有限。

3.2 第四轮宽信用实现路径的思考

• 基建融资受限，非标融资逐步退出，专项债成为“正门”。
• 2019年专项债额度可能达3万亿，但发行节奏较慢，信用吸收可能在年中实现。

3.3 2019年年中宽信用兑现概率较大

• 若政策同时放松地产和基建投融资，一季度可能出现乐观情形，年中信用派生有望修复。
• 若地产出现边际松绑，信用扩张可能在年中兑现。
• 若正门开的幅度不及非标到期体量，信用派生可能无法实现。

4. 货币周期：汇率矛盾如何化解？

4.1 资金利率的静态特征

• 资金利率已接近“政策底”，若要继续扩张，需等待降息。
• 货币周期扩张是信用周期扩张的“必要不充分”条件，宽货币是债牛的“生命线”。

4.2 汇率约束

• 人民币贬值对出口有利，但需警惕资本外流。
• 2019年人民币贬值属于“良性”状态，有价无量，不会显著影响货币周期。

4.3 良性贬值不会干扰货币周期

• 人民币贬值可能带来“阶段性”维稳，但不会改变货币周期方向。
• 中央银行可通过多种手段（如降税、离岸央票、中间价干预）缓解贬值压力。

5. 结论：债牛未满，佳期如梦

• 2019年1-3季度：经济周期下行，货币周期扩张，信用周期企稳，债牛延续，10Y国债有望突破3.0%。
• 四季度：若经济企稳，可能预示货币周期见顶，债牛风险加大。
• 风险提示：全球流动性收缩，资本流出规模扩大。

关键信息

• 名义增长：2019年实际增长稳中有降，价格波动对名义增长影响更大，PPI可能进入通缩区间。
• 信用周期：2019年中可能实现信用扩张，但不同加杠杆模式影响显著。
• 货币周期：宽货币仍是债牛的“生命线”，但需关注汇率风险。
• 债券牛市：预计2019年仍将延续，10Y国债收益率有望进一步下行。

图表与数据支持

• 图1：经济、货币、信用周期度量与划分
• 图2：不同周期组合下的利率走势
• 图3：基建投资对宽信用反应较快
• 图4：自筹资金在基建融资中占比约60%
• 图5：2019年仍有4.3万亿非标到期
• 图6：房地产销售低迷而投资增长
• 图7：房地产投资增长完全由土地购置费贡献
• 图8：土地购置费是土地出让收入的滞后表现
• 图9：房企对销售回款的融资依赖度加强
• 图10：制造业回升集中于供给侧改革与高技术制造业
• 图11：工业企业利润增速持续下行
• 图12：每轮购置税减免取消后，汽车类消费明显下跌
• 图13：房地产类销售低位企稳
• 图14：美国对华加征关税的时间安排
• 图15：全球主要贸易体进入景气下行区间
• 图16：食品价格由降转升，影响2018年CPI上涨
• 图17：原材料价格涨幅回落，影响2018年PPI下降
• 图18：2019年CPI预测走势
• 图19：需求端较弱，难以支撑CPI大幅走强
• 图20：国内供给侧改革对上游行业价格的刺激弱化
• 图21：全球经济复苏力度走弱，大宗商品价格整体回落
• 图22：近期油价已从每桶80美元跌破60美元
• 图23：PPT与油价的同比相关性达到0.8左右
• 图24：2019年PPI预测走势（基于Brent）
• 图25：2019年PPI预测走势（基于WTI）
• 图26：2008年宽信用周期中，国企和民企负债增速高增长
• 图27：信贷投放增速骤增
• 图28：无论是否涵盖地产，民企负债增速均较快
• 图29：地产投资增速较快上行
• 图30：第二轮宽信用时期，各部门负债增速
• 图31：基建及地产投资增速
• 图32：财政加杠杆幅度已经不如2009年
• 图33：基建融资已然出现转向，非标和城投债是主力
• 图34：非地产民企负债增速不及地产民企
• 图35：资产负债率增速中，非地产民企增幅极慢
• 图36：加杠杆的部门转移至城投平台，地产反而受限于政策
• 图37：2014-2015年牛市，非地产民企增资扩股显著
• 图38：通道非标成为“接力”银信合作的主要通道
• 图39：第三轮宽信用，城投及地产资产负债率增幅均较为有限
• 图40：地方隐性债务同比下滑，绝对增速维持高位
• 图41：基建资金来源的拆分
• 图42：2019年信用周期的判断
• 图43：商品房销售同比
• 图44：商品房销售可能在2019年出现下滑
• 图45：百城土地均价及拿地溢价率变化
• 图46：土地购置费可能大幅拖累房地产投资
• 图47：地产行业净财务杠杆与ROIC的分歧
• 图48：资金利率触及政策底
• 图49：中美短端利差10年来首先倒挂
• 图50：年初以来，外储累计消耗不到400亿
• 图51：实际有效汇率贬值对稳定出口有贡献
• 图52：结汇意愿系统性抬升
• 图53：7.0关口中间价调整阶段性呈现出“维稳倾向”

风险提示

• 全球流动性收缩
• 资本流出规模扩大

分析师信息

• 尹睿哲：招商证券首席债券分析师，中国人民大学金融学博士
• 李豫泽：招商证券债券分析师，同济大学产业经济学硕士
• 季威：招商证券债券分析师，南京大学经济学学士，伦敦政治经济学院理学硕士
• 王菀婷：招商证券研究助理，上海财经大学管理学博士