固定收益专题报告：中美利差往哪走？-20190815-国金证券-18页_2mb

中美利差分析报告总结

核心内容

本报告分析了中美长期国债收益率利差的历史演变、影响机制以及未来走势，旨在为投资者提供对中美利差变化趋势的全面理解。

主要观点

1. 中美利差历史回顾

• 四个阶段：
  • 2002-2007年：中美利差波动剧烈，基本随中国国内利率变化。
  • 2008-2010年：中美利差开始保持长期为正，国内利率波动减弱，中美利率联系增强。
  • 2011-2014年：三轮QE使美债收益率长期保持低位，而国内利率未明显下行，导致中美利差高位运行。
  • 2015年至今：中美利差呈现震荡缩窄趋势，均值约102bp。
• 经济周期相关性增强：08年后中美经济周期相关性显著提升，利差波动缩小。
• 货币环境差异：中美利差走势主要由货币政策环境差异决定。

2. 其他国家与美长期利差变化规律

• 发达经济体：日、韩、欧盟等与美国长期利率走势趋同，经济周期相关性强。
• 新兴经济体：印度、巴西、俄罗斯等与美国利差波动较大，经济周期相关性较弱。
• 汇率传导机制：新兴经济体利差变化对汇率影响较弱，难以通过汇率顺周期调整缓解。

3. 中美利差与印美利差比较

• 趋势相似：中美利差与印美利差均在2019年走阔。
• 差异：印美利差在二季度后趋于稳定，而中美利差继续走阔。
• 经济周期分化：中美经济周期自2017年以来开始分化，利差与经济周期关系增强。

关键信息

1. 中美利差影响机制

• 对汇率的影响：中美利差对人民币汇率的传导机制不显著，但2015年后联动性增强。
• 对资本流动的影响：中美利差变化影响资本配置，利差走阔可能促使资本流入中国，利差收窄则可能引发资本外流。

2. 长期国债收益率的驱动因素

• 三因子框架：
  • 未来实际短期利率：主要由短期政策利率决定，中美短期政策利率差异较小。
  • 通胀预期：对美债长期利率影响更显著，而对中债长期利率影响减弱。
  • 期限溢价：对中债长期利率影响较大，但近年来减弱。

3. 中美长期利率变化原因

• 美国：短期政策利率与通胀预期是主要驱动因素，期限溢价起到扰动作用。
• 中国：短期政策利率对中债长期利率影响最显著，通胀预期与期限溢价影响减弱。

下半年中美利差走势展望

1. 近期中美利差新变化

• 货币政策趋同：中美货币政策由分化转为趋同，利差维持在100-142bp之间。
• 经济下行压力：中美经济均面临下行压力，美联储降息对利差形成支撑。
• 通胀预期背离：美国通胀预期下降，中国CPI受猪价等因素影响维持高位，利差继续走阔。

2. 下半年利差展望

• 短期政策利率：中美短期政策利率维持窄幅波动，中国央行不会明显跟进降息。
• 通胀预期：中美通胀预期差异持续存在，中国CPI可能因猪价反弹而再度上升。
• 利差走势：预计中美利差将继续高位震荡，对国内债市形成利好。

总结

中美利差主要受货币政策差异影响，是中美两国国债收益率变化的结果。未来，随着美联储降息落地，中美利差可能继续走阔，对国内债市有间接利好。然而，国内货币政策仍需在多目标间平衡，不会轻易跟随美联储调整。同时，中美利差变化与经济周期和通胀预期密切相关，需持续关注这些因素的变化。

风险提示

• 国内货币政策收紧：可能导致债市波动加大，需警惕政策调整对市场的影响。

分析师：周岳、肖雨
联系方式：zhouyue1@gjzq.com.cn、xiaoyu@gjzq.com.cn
报告来源：国金证券研究所