固定收益专题：欧债危机的启示，疫情冲击后中美利差如何演绎-20200507-东兴证券-23页_1mb

报告摘要

疫情冲击后中美利差如何演绎——欧债危机的启示

核心内容概述

本报告分析了新冠疫情对中美利差的影响，并通过欧债危机的历史经验进行类比，推测当前中美利差走势及对我国债市的潜在影响。报告指出，中美利差受经济基本面和货币政策的共同影响，且在危机时期易受市场情绪和流动性冲击的影响。当前中美利差处于历史高位，未来走势可能受到疫情反复、经济衰退模式或萧条模式的影响。

主要观点

中美利差的理论基础：根据“一价定律”，各国利率水平应趋于一致，但现实中存在利差，主要由经济基本面和货币政策差异决定。
中美利差的三阶段演变：欧债危机期间，中美利差经历了“走扩-维持高位-收窄后扩大”的三阶段演变，为疫情下的利差走势提供参考。
当前疫情下的利差阶段：新冠疫情已使中美利差进入第二阶段，长债利率在该阶段见底，利差可能再次走高。
利差高位对债市的影响：利差高位可能通过人民币升值压力、外资配置、投资者情绪等三种渠道影响我国债市。
疫情的两种模式：
- 衰退模式：中美利差维持在170BP-190BP区间，中国10年期国债收益率底部区间为2.2%-2.4%。
- 萧条模式：若疫情二次爆发，美国10年期国债收益率可能跌至0%，中美利差进一步扩大至200BP，中国10年期国债收益率可能下行至2%。

关键信息

中美利差的演变与驱动因素

长期利差中枢：由经济发展水平决定，2014年后中美GDP增速收敛，利差中枢下移。
短期利差波动：由货币政策差异主导，2015年后中美短期利差中枢收窄至1%左右。
危机时期波动：避险需求和流动性冲击会加剧利差波动，如欧债危机和疫情时期。
利差回归压力：当利差偏离中枢超过70BP时，存在较强的回归压力。

历史经验与疫情类比

欧债危机：2011年8月爆发，中美利差扩大至历史高位，随后维持高位震荡，直到2013年中美货币政策转向。
疫情阶段：2020年3月，美国疫情爆发，美联储推出极限宽松政策，中美利差走扩至历史高点。
利差三阶段：
- 第一阶段：利差扩大至极值。
- 第二阶段：利差维持高位，长债利率见底。
- 第三阶段：利差先收窄后扩大，货币政策逐步退出宽松。

中美利差对债市的影响

人民币升值压力：利差高位可能推动人民币升值，但中期走势可能与利差背离。
外资配置：利差高位吸引外资配置中国国债，但外资规模较小，难以影响利率债趋势。
投资者情绪：利差高位成为我国长端利率下行的“直觉证据”，影响投资者预期和行为。

图表与数据支持

图1：2002-2020年中美10年期国债收益率与利差走势。
图2：10年期国债收益率与GDP增速正相关。
图3：2014年后中美GDP增速收敛。
图4：2014年后中美利差中枢下移。
图5：2015年后中美短期利率收敛。
图6：3月中美10年期国债收益率走势（下-上-下）。
图7：中美利差偏离中枢天数较少。
图8：80年代以来美国10年期国债收益率处于下行通道。
图9：欧债危机与新冠疫情均发生在经济下行期。
图10：美国10年期国债收益率大幅下行。
图11：2011年8月欧洲危机爆发，美10债收益率快速下行。
图12：2011年8-9月VIX指数高位震荡。
图13：2011-2013年我国存款准备金率与R007走势。
图14：2011-2013年我国实际GDP、CPI与PPI走势。
图15：2011-2013年美国联邦基金利率与联储总资产走势。
图16：2011-2013年美国ECRI、CPI与核心CPI走势。
图17：2011年中美利差先走扩后收窄。
图18：货币宽松期间中美利差维持较高水平。
图19：2013年5月美债收益率快速上行，随后中债收益率上行。
图20：预计10年美债收益率底部为0.5%。
图21：中国10年期国债底部区间为2.2%-2.4%。
图22：中美利差领先于人民币汇率走势。
图23：我国国债市场流动性改善。
图24：美国国债市场仍是全球流动性最好的市场。
图25：外资不断增持我国国债。
图26：外资增持最快的位置位于3.5%以上。

风险提示

疫情发展超预期：若疫情反复或二次爆发，可能进一步加剧经济衰退，影响中美利差走势及债市表现。

总结

本报告通过对比欧债危机与新冠疫情，分析了中美利差的演变规律及其对我国债市的影响。当前中美利差处于历史高位，预计在疫情第二阶段会维持高位震荡，长债利率见底。疫情可能引发两种模式：衰退模式下利差维持在170BP-190BP区间；萧条模式下利差可能扩大至200BP。利差高位对我国债市的影响主要体现在人民币升值压力、外资配置和投资者情绪三个方面。未来需密切关注疫情发展、中美货币政策及经济基本面变化，以判断利差走势及债市的潜在机会与风险。

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