20180428-中邮证券-专题研究_中美利差运行规律和影响初探_12页_1mb

中美利差运行规律及对国内债市影响总结

核心内容概述

本报告分析了中美利差的运行规律及其对国内债市的影响。中美利差的变化反映了两国经济周期和货币政策的差异。尽管中美利差收窄可能对国内债市构成一定压力，但其影响更多体现在流动性层面和资产配置行为，而非直接作用于国内债券收益率。报告还指出，中美利差的低点具有重要的信号意义，预示着中美经济周期分歧的顶点，未来利差修复可能伴随中美经济周期的回归。

主要观点

1. 中美利差的运行规律

• 周期共振：2008年之后，随着中美经济周期相关性提升，中美利差趋于稳定，波动更多来源于利率变化速度的差异。
• 周期分歧：中美利差的波动方向基本反映两国货币政策方向和节奏的差异，而低点的形成则源于利率波动方向和速度的差异，反映中美经济周期中的分歧。

2. 中美利差对国内债市的直接影响

• 缺乏直接传导机制：与美日利差不同，中美利差并不直接通过carry-trade行为对国内债市产生“抛压”。
• 市场情绪影响有限：中美利差收窄可能影响市场情绪，但并非决定性因素，实际影响还需结合经济周期和货币政策。

3. 中美利差对国内债市的影响机制

• 流动性影响：中美利差收窄可能导致国内经济主体减少人民币资产配置，从而减少结汇意愿，导致外汇占款减少，对国内债市流动性形成压力。
• 汇率与货币政策压力：中美利差低点可能叠加美元强势周期，对人民币汇率形成压力，进而影响央行货币政策选择，间接对债市造成影响。

4. 利差修复的两种可能路径

• 国内景气上行：若国内经济复苏加速，带动债券收益率上行，将修复利差。
• 美国景气放缓：若美国经济增速放缓，美债收益率回落，也将修复利差。

关键信息

一、中美利差运行规律

• 2008年前：中美利差波动较大，与国内经济周期高度相关，美债收益率波动相对较小。
• 2008年后：中美经济周期相关性显著增强，利差趋于稳定，波动主要来源于货币政策节奏差异。
• 2012年后：中美制造业PMI相关性显著提升，从0.3705增长至0.6073，显示经济周期联动性增强。
• 利差低点特征：2012年后出现三次明显低点，分别在2013年7月、2015年12月和2016年12月，反映了中美经济周期的分歧。

二、中美利差对国内债市的影响

• 流动性影响：中美利差收窄会通过影响结售汇意愿，导致外汇占款减少，对国内债市流动性带来压力。
• 汇率影响：中美利差低点可能叠加美元强势周期，对人民币汇率形成压力，间接影响国内货币政策空间。
• 信号意义：中美利差的低点通常预示经济周期分歧的顶点，未来修复可能伴随中美经济周期的回归。

三、历史案例分析

• 2013年低点：美国经济复苏快于中国，美债收益率快速上行，中国收益率紧随其后。
• 2015年低点：中国国债收益率下行，美国收益率基本稳定，反映中国经济下行压力。
• 2016年低点：美国经济继续复苏，中国则处于景气上升初期，收益率上行速度差异导致利差收窄。

四、当前形势分析

• 美国经济：就业市场持续繁荣，存在过热迹象，短期内不会快速回落。
• 中国经济：年初需求表现暧昧，但受益于欧洲、日本等地区的复苏，对外需不宜过于悲观。
• 结论倾向：当前中美利差收窄的信号意义可能对国内债市不利，更倾向于国内景气上行修复利差。

市场结构与传导机制

• 美日利差传导机制：美债收益率上行 → 利差扩张 → carry-trade开仓 → 日债收益率上行。
• 中美利差传导机制受限：由于资本管制，carry-trade行为无法直接对国内债市产生显著影响。
• 结售汇意愿影响：中美利差收窄会促使经济主体减少人民币资产配置，延迟结汇，影响外汇占款，进而影响国内流动性。

附录：图表目录

• 图表1：08年前后中美利差运行规律
• 图表2：2012年后中美制造业相关性显著提高
• 图表3：中美货币政策方向差异决定利差方向
• 图表4：2012年后中美利差的三个低点
• 图表5：三个低点的中美经济周期分歧
• 图表6：美日利差和美元兑日元汇率相关性很强
• 图表7：中美利差和美元兑人民币汇率相关性不明显
• 图表8：中美利差影响国外部门资产配置
• 图表9：中美利差对银行结售汇具有很强的解释度
• 图表10：中美利差影响债市流动性
• 图表11：中美利差可能对汇率造成压力，间接影响债市

投资评级标准

• 股票投资评级：推荐、谨慎推荐、中性、回避
• 行业投资评级：强于大市、中性、弱于大市
• 可转债投资评级：推荐、谨慎推荐、中性、回避

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公司简介与业务简介

• 公司背景：中邮证券是中国邮政集团公司绝对控股的证券类金融子公司，注册资本40.6亿元。
• 业务范围：涵盖证券经纪、自营业务、投资咨询、基金销售、资产管理、承销保荐、财务顾问等。

总结

中美利差的运行受到经济周期和货币政策的双重影响，其波动方向和低点形成反映了两国经济状况的差异。虽然中美利差收窄不会直接导致国内债市抛压，但可能通过流动性变化和汇率压力间接影响国内债市。当前环境下，国内经济复苏节奏可能慢于美国，中美利差收窄对国内债市可能构成一定压力。