20170310-弘则弥道-中美利率曲线趋向扁平化_中美利差视角分析_28页_1mb

弘则弥道（上海）投资咨询有限公司报告总结

核心观点

• 维持短期偏空判断：当前债市趋势机会尚不明显，广义社融增速未显著下行，表明实体需求稳定，利率对融资的压制效果有限。
• 中美利差走向：中美利率曲线趋向扁平化，短端利差持续背离，长端利差一致性增强，主要由房地产周期等不可贸易部门决定。
• 美联储加息预期明确：3月加息已成定局，全年加息概率接近3次，美债收益率中枢将上移至2.5-2.6区间，带动按揭利率上升，进而影响美国房地产销售。
• 国内货币政策趋紧：3月央行结束对冲式货币投放，转向净回笼，资金面整体趋紧，资金利率中枢上升。

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中美利率曲线分析

长端利率趋同，利差波动

• 中美十年期国债走势自07年后趋于一致，但利差水平波动较大。
• 长端利差可拆分为短端利差与期限利差的差额，中美在短端利差上存在背离，长端则趋于一致。
• 这种一致性反映了中美经济在可贸易部门（工业）的共周期性。

短端利差：利率平价与跨境资金流动

• 短端利差主要由跨境资金流动和汇率贬值预期决定。
• 人民币贬值预期和资本外流会影响央行货币政策边际，进而影响短端利率。
• 811汇改后，利率平价与银行结售汇呈现高度一致。

期限利差：房地产周期主导

• 传统理论中，名义增速对期限利差解释力有限。
• 实际上，期限利差由房地产周期等不可贸易部门主导，体现为M1与M2剪刀差的变化。
• 房地产销售和新开工数据对中美期限利差有显著影响，是决定货币供需结构的关键因素。

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美联储加息与中美利差影响

• 美联储加息预期明确：3月加息概率升至90%，全年加息次数接近3次。
• 美债收益率中枢上移：预计17年美债收益率中枢将升至2.5-2.6%，按揭利率将升至4.6-4.7%。
• 房地产销售将承压：按揭利率上行后约3个月，房地产销售数据将出现下滑，预计2月起美国房地产市场进入下行通道。

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国内债券市场与资金面情况

• 资金面趋紧：春节后央行结束对冲式投放，转向净回笼，货币边际再度收紧。
• 资金利率中枢上移：3月前两周资金利率高位回落，但整体仍呈现紧势。
• 质押式回购：隔夜占比维持高位，质押式回购余额稳中有升，反映市场对短期资金的需求较为稳定。

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实体经济观察

• 生产旺盛，需求平稳：制造业PMI持续上升，工业生产保持强劲，发电耗煤、挖掘机、重卡销量等数据均表现亮眼。
• 主动补库周期结束：春节前贸易商囤货导致价格虚高，春节后库存释放，价格回落，反映需求回归正常。
• 房地产市场分化：一二线地产销售疲软，但三四线城市因政策托举和库存去化，销售反弹明显，预计上半年新开工和投资可能超预期。

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通胀数据与预测

• 2月CPI实际同比：受食品口径调整影响，2月CPI实际同比应为1.1%，而非官方公布的2.0%。
• 食品项拖累明显：鲜菜价格下降26.0%，对CPI拖累约0.94个百分点，但实际权重应为2.5%，故实际拖累为0.65个百分点。
• 3月CPI预测：非食品项同比继续上行，预计重回2.5%；食品项跌幅收窄，3月CPI同比预测为1.6%。

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关键结论

• 利率趋势上行：中美利率曲线均趋向扁平化，反映经济结构变化及政策调控影响。
• 房地产周期主导利差：不可贸易部门（房地产）对货币供需结构的影响日益显著，成为中美利差变动的核心驱动因素。
• 债市短期偏空：基本面未出现明显松动，监管与货币政策的博弈持续，叠加美联储加息，债市短期内缺乏趋势机会，震荡为主。

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附录：调研反馈

煤钢领域

• 钢企利润高、库存低、满产，但需警惕下游库存压力和上游焦炭亏损对利润分配的影响。
• 钢贸商资金紧张，库存在上游被动累积。

化工领域

• 纺织订单可见度维持在1个月左右，聚酯需求偏弱，企业降价去库存效果不明显。
• 聚烯烃下游订单良好，市场信心较强。

房地产领域

• 浙江某开发商反馈一二月销售同比超30%，库存低位，刚需与棚改推动销售和开工热情。
• 三四线城市库存去化明显，去化周期稳定在5-10个月，部分城市库存降至三四个月低位。

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公司信息

• 公司名称：弘则弥道（上海）投资咨询有限公司
• 分析师：李岳峰
• 联系方式：yfli@hzinsights.com
• 公司地址：上海市浦东新区世纪大道210号21世纪中心大厦12层1206室

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免责声明

• 本报告仅作参考，不构成投资决策依据。
• 所有数据和资料来源包括Wind、GlobalInsight、CEIC、Bloomberg、Haver、BEA、NBER和HZI估计。